核心观点

    　　公司与上海机场及首都机场就免税店经营权合同签订新补充协议，整体测算预计常态国际客流修复下，新协议的保底租金及扣点率均较原合同有较大幅下降，同时也强调如国际大牌引入，品牌结构丰富优化，机场与市内模式协同发展，优化销售模式及争取优质资源等，预计将协同优化机场免税渠道，构建较强的竞争力，且利好公司与机场未来免税业务的运营

    　　事件

    　　上海机场与首都机场均与中免&日上重新签署了免税标段合同，均就租金做出了部分让步，其中共同条款包括：加强引入精品和新品（对冲香化烟酒局限性），加强广告宣传，要求加强畅销产品的供应，并且建立销售超额租金返还机制。

    　　简评

    　　新补充协议优化保底销售额及提成比例，助力运营商优化经营按照上海机场新补充协议内容，保底销售额：（1）如月实际客流量＞2023 年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成为52454562 元；（2）如月实际客流量≤2023 年第三季度月均客流量的80%，则月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×（月实际客流量÷2023 年第三季度月均客流量的80%）×调节系数。实际销售提成为：（1）月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5 个品类所对应的各月品类销售提成的总和。（2）月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，其中：（a）月品类净销售额=月品类总销售额C月品类退货退款额；（b）品类提成比例按18%-36%不同情形取值。则以浦东机场为例测算，若浦东机场年均国际+地区客流量达1763.71 万人以上，则浦东机场保底提成金额约6.29 亿元，低于临界条件数进行系数修正；虹桥机场年均国际+地区客流量若达243.65 万人以上，则虹桥保底提成金额约0.78 亿元，低于临界条件数进行系数修正。目前保底金额较2021 年补充协议和疫情前合同的保底金额均大幅降低。

    　　若销售额提成比例取中间值约24%，则较之前的扣点率42.5%大幅下降。

    　　首都机场看，按照新协议，如果国际+地区客流高于960 万人次，则保底金额为5.58 亿元，低于临界数进行系数修正；销售额提成　　品类及区间与上海机场基本一致，若按销售额提成则比例在18-36%不等，取中间值24%，则较疫前扣点率43.5%~47.5%大幅下降45%以上。

    　　协同打造优质机场渠道，助力免税业发展新阶段基于对新协议下具体运营保底金额和销售提成比例的场景分析，我们认为此次调减京沪的机场租金抽成率均可能下降20pct 左右，对于中免在机场标段运营方面压力大幅减轻，预计各标段均可实现盈利。但同时考虑到此次调整也反映国际客流及购买力的恢复较弱，因而后续对机场免税销售空间需要进行审慎假设。综合判断，此次新协议是机场方与免税运营方的协同优化，对于未来国内打造优质机场免税渠道，建立全球竞争力具有重要意义。同时此次协议也提到优化机场免税资源，包括吸引国际一线、二线以及轻奢品牌的入驻，增加具有竞争力的品牌或单品，实现做强百货精品、巩固香化优势、做大烟酒食品的经营发展目标，运营商利用资源积极争取畅销货品支持。开展机场免税品线上预订。实现机场和未来可能落地的市内免税店场景的协同配合，都有助于机场渠道品牌力和客流消费意愿的提升。在当前免税业整体发展转型阶段下，利好免税品类和结构的丰富、品牌端议价能力的提升、国际旅客吸引及消费回流等。

    　　投资建议：预计2023-2025 年实现归母净利润68.21 亿元、85.32 亿元、99.22 亿元，当前股价对应PE 分别为24X、19X、16X，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、相关物业及供应链建设不及预期：由于公司经营需投资建设的项目较多，并运营众多商业体，新投入物业和品牌存在培育期，培育效果待验证。若相关物业及供应链建设不及预期，客流培育效果不及预期，则带来业绩风险；

    　　2、海南市场竞争变化：公司众多项目与海南自贸港的发展相关，海南商业环境得到快速提升，若海南市场竞争格局产生重大变化，则会造成经营风险；

    　　3、消费环境影响，若整体消费力不足，离岛免税渗透率及客单价较难提升，长期消费回流空间有限，则可能影响长期收入和业绩。

    　　4、若机场渠道国际客流修复不及预期，则影响机场和市内渠道整体营业额。

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