事件：中国中免与上海机场及首都机场更新免税协议。上海机场月实收费用自2023 年12 月1 日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。

    　　机场租金模式回归保底与实销提成取高模式，实销提成比例符合预期。

    　　北上机场的销售额提成比例下调至18%-36%，经过测算，各品类综合提成比例约为25%至29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。

    　　上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，本次协议加强双方合作，中免受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强：（1）机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。（2）双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。

    　　投资建议：预计2023 / 2024 / 2025 年公司实现收入676.82 / 880.88 / 1085.61亿元，实现归母净利润62.77 / 81.01 / 101.80 亿元，分别对应PE 26 / 20 / 16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；行业竞争加剧。

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