事项：

    　　12 月26 日，公司发布公告，其子公司日上上海、日上中国分别与上海机场、首都机场签订机场免税合同补充协议，经营费回归保底和抽成模式，保底经营费和实际销售额提成两者取其高，当实际销售提成高于保底租金，则销售提成=净销售额*品类提成比例，各品类提成比例在18~36%区间内。

    　　上海机场：自23 年12 月1 日起，月保底销售提成为5893 万元（年化为7.1亿元）；若月均客流≤167.3 万人，引入<1 的调节系数，浦东、虹桥实际月销售提成=月保底租金×（月实际客流量÷2023 年第三季度月均客流量的80%）×调节系数。

    　　首都机场：自2024 年1 月1 日起，年保底经营费为5583 万元，若年实际客流量≤960 万人次（首都机场国际区年客流量），则年保底经营费=5583 万元×（年实际客流量÷960 万人次）×调节系数。

    　　评论：

    　　本次保底租金相比2021 年的补充协议更为灵活。若不考虑调节系数，公司支付给上机保底租金约为几十亿，与“人均贡献”、“客流量”“调节系数”挂钩，此次调整保底租金降低至亿元级别，既考虑国际客流和消费力恢复情况，公司层面的租金成本浮动性更强，计算方式得到优化。本次品类提成比例分品类介于18~36%之间，相较原合同的扣点率有所下降，租金压力将有所释放。

    　　本次补充协议1）鼓励引进具有竞争力的商品和品牌，并可按单品毛利额单独计算提成；2）建立激励机制，达成月经营目标后可采取更为灵活的调节机制计取经营费。伴随明年出入境客流修复，机场免税销售有望进一步复苏。

    　　投资建议：新合同灵活调整有利于优化公司盈利模式，考虑国内外消费倾向，我们预计公司23~25 年营收为678、825、922 亿元，归母净利润为65.2、81.7、96.6 亿元，同比增长29.5%、25.4%、18.2%，对应PE 为24/20/16x。未来市内免税政策或有望落地，公司作为旅游零售龙头具备竞争优势，结合市场消费公司估值给予2024 年1 倍PEG（PE 约25 倍），目标价99 元，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：出境消费分流、海南市场恢复不及预期、居民奢侈品消费意愿不足等。

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