沪农商行是深耕上海郊区的大型农商行，信贷需求有韧性，预计未来息差压力好于同业，资产质量良好，盈利的稳定性有望超预期。
公司画像：深耕上海郊区的大型农商行
（1）历史沿革：沪农商行是由234 家上海农信社改制成立的省级农商行。23Q3末资产规模达到1.37 万亿，位居上市农商行第二，资产规模超过部分城商行。
（2）管理方面：沪农商行国资背景深厚，高管年富力强。①沪农商行前十大股东主要包括上海国资委、国务院国资委等旗下国有企业。②董事长银行工作经验丰富，行长年轻有为，强强联合，同时主要高管均有沪农商行持股。
（3）区位优势：深耕上海郊区，发展空间广阔。①沪农商行长期扎根上海，有94%的贷款投向上海本地，同时差异化布局上海郊区，郊区网点占总网点的3/4。②上海经济发达，产业结构优，居民富裕。其中郊区未来发展潜力大，得益于上海发力五大新城建设，打造长三角新增长极，郊区GDP 占比稳定提升。
财务分析：减值、成本、中收有优势
沪农商行盈利能力行业领先，23Q1-3 RORWA 为1.75%，位居上市农商行第一，仅次于上市银行中的招行。沪农商行RORWA 持续领先农商行同业，得益于ROA 较行业优势扩大，同时采取轻型化运营模式，风险加权系数长期低于行业平均。其中，沪农商行ROA 优于行业平均，主要是减值、成本、中收有优势。
（1）规模：上海信贷需求有韧性，沪农商行规模稳定增长，近5 年沪农商行贷款增速平均为12.1%。上海经济强劲，沪农商行贷款投放增速有望保持稳定。
（2）息差：沪农商行息差处于农商行偏低水平，资产收益率低于行业平均，负债成本率有优势。①资产收益率弱于行业，主要是贷款收益率、贷款占比低于行业平均。展望未来，预计贷款收益率潜在下降压力将好于同业，主要是按揭、城投降息对沪农商行影响较小。②负债成本率优于行业平均，主要得益于存款特别是活期存款占比高，以及应付债券成本率优于行业。展望未来，存款降息利好有望继续释放，一方面沪农商行压降长期限高成本存款，另一方面存量存款需要到期才能重定价，存款降息利好将在后续年份持续释放。
（3）非息：沪农商行中收占营收比重领先行业。沪农商行中收以代理收入为主，23H1 代理收入同比高增39%。
（4）成本：沪农商行成本收入比持续好于行业平均。沪农商行精细化管理水平较高，成本管控较好，23Q1-3 成本收入比为27.5%，为上市农商行第二优。
（5）减值：沪农商行资产质量稳健，信用成本率低。主要不良指标稳定，23Q3末沪农商行不良率、关注率为0.97%、1.24%，均好于农商行平均；23H1 真实不良TTM 生成率为0.60%，较行业平均低26bp。沪农商行拨备充足，23Q3 末沪农商行拨备覆盖率为415%，较行业平均高17pc。展望未来，预计沪农商行资产质量有望维持稳定，主要考虑上海经济强，以及风险偏好相对谨慎。
转型发展：对公调结构，零售主战场
（1）对公调结构：压降地产，发力普惠+科创。沪农商行对公前三大投向是地产、租赁和商务服务业、制造业。近几年沪农商行逐步压降地产，加大科创、普惠贷款投放。①科创：专业服务能力强，科创业务发展空间大。沪农商行成立总行级金融事业部，推动“鑫动能”战略进行新兴客户培育，建立全生命周期的产品体系。23H1 末沪农商行科技型贷款同比增31%，高于全行贷款增速。目前科技型贷款不良率为0.3%，并且未来业务发展空间大，沪农商行计划在2025 年末科技型企业贷款规模达到1300 亿元，对应年化增速为20%。②普惠：打造普惠产品矩阵，普惠业务快速发展。沪农商行设立35 家小微企业专营网点对接小微企业，同时沪农商行为上海一级法人金融机构，组织架构扁平，可以更好触达客户。23H1 末小微贷款客户同比增46%，小微贷款同比增30%，增速较对公贷款高18pc，同时测算普惠小微贷款ROA 为0.52%，较对公贷款高5bp。
（2）零售主战场：发力财富管理和非房零售信贷。零售板块ROA 高，发力个人业务有利于提升全行ROA 水平。23H1 沪农商行零售、对公、金融市场业务税前ROA分别为2.42%、2.07%、0.38%。①沪农商行坚持稳健定位，提升财富管理能力。23H1 末AUM 达到7242 亿元，同比增长8%；个人客户基础好，未来发展潜力大，23H1 末个人客户数达到2187 万户，接近部分中型城商行水平。②沪农商行加快零售转型，提升收益率较高的零售贷款占比。23H1 末按揭贷款、个人经营贷占比分别为51%、28%，较2021 年末分别下降8pc、上升11pc。个人高收益贷款占比提升，支撑个人贷款收益率逆势提升，23H1 零售贷款收益率较2021 年提升40bp。
盈利预测与投资建议
沪农商行是深耕上海郊区的大型农商行，信贷需求有韧性，预计息差压力好于同业，资产质量良好，盈利的稳定性有望超预期。预计沪农商行2023-2025 年归母净利润增速为11.7%/9.8%/10.3%，对应BPS 为11.59/12.61/13.73 元/股。截至2024年1 月26 日，沪农商行现价为6.39 元/股，对应2024 年PB 为0.51 倍；参考可比农商行估值，给予沪农商行2024 年0.65x 估值，对应目标价为8.19 元/股，现价空间28%，给予“买入”评级。
风险提示
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