公司近况

    　　我们近期参加了公司股东大会，并与管理层进行了交流。

    　　评论

    　　每一次危机都是最好的验金石，疫情下茅台展现出强大品牌护城河。春节后，公司按照“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的原则，扎实推进市场工作，无论从超预期的一季报表现，还是快速恢复的市场价格，都体现了公司优异的防御能力和品牌护城河。从最新进展看，公司有望实现“半年双过半”的目标。

    　　坚守品质，专注经营。回顾茅台历史，在经历不同成长阶段以及领导团队下，公司发展一直比较平稳，我们认为其核心在于内部员工形成的凝聚力，以及对茅台酒品质始终如一的坚守，“工匠精神”是公司能够保持生命力的根本所在。新一届领导层上任后，也继续强调了产品品质这条“生命线”，专注经营，公司健康可持续发展才是对股东最好的回报。

    　　下半年供需缺口可能进一步加大，批价很难降温。茅台需求已趋于多元化，价位升级及品牌虹吸效应使茅台消费属性不断强化；其投资属性则主要来自于稀缺性、升值预期、老酒消费兴起等因素，但归根结底，其核心支撑仍在于强劲的真实需求。从渠道跟踪情况看，去年12 月以来，茅台酒的实际投放量同比增幅较大，勾调批次时间缩短也侧面反映出基酒的紧张情况，因此我们认为下半年公司供需缺口可能还会进一步加大，批价很难降温。

    　　价格提升将是公司成长的核心驱动力。按照此前茅台酒5.6 万吨基酒产能规划，供给天花板比较明显，因此价格提升将是公司成长核心驱动力。均价提升一方面来自产品升级和直营比例提升，另一方面则来自于直接提高出厂价。目前茅台渠道价差超140%，具备提价基础，从最近5 次提价后的平均渠道价差计算，目前飞天理论出厂价在1400 元/瓶左右，高于现价约45%。长期看，我们认为茅台价格提升是一件确定性的事，核心在于落地时机与提价方式。

    　　公司仍需进一步解决销售通路的问题：2019 年以来，公司陆续加大了全国商超、电商、企业团购等渠道投放，扁平化效果初步显现。但目前市场仍存在一些“供给端卖不出，需求端买不到”的问题，我们认为供需错配会加大市场的潜在波动性，公司未来将对不同渠道以及渠道配额进行进一步梳理和精细化研究。

    　　估值建议

    　　我们维持2020/21 年盈利预测464.89/552.19 亿元，考虑到板块估值中枢上移以及公司长期成长确定性，我们上调目标价20.3%至1693 元，对应2020/21 年45.8x/38.5x P/E，现价对应2019/20 年38.3x/32.2x P/E，目标价约有20%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情持续时间超预期；提价进度不及预期，营收可能进一步放缓。

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