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    公司与佛思特公司管理人及东辰集团于6月5日签署《东辰集团生物医药板块重整投资协议》，约定以人民币2.9亿元收购佛思特公司100%股权。

    简评

    佛思特公司透明质酸产能100吨，收购估值相对较低

    东辰集团因资金链断裂、经营不善等原因而申请破产重整，旗下佛思特公司作为集团生物医药板块的经营主体，主要业务为透明质酸原料生产和销售，具备国内领先水平的透明质酸系列产品生产装置，其透明质酸原料以食品级为主，化妆品级为辅，目前透明质酸年产能100吨。目前佛思特公司处于持续生产经营状态，市场和客户相对稳定，与控股股东东辰集团业务亦较低。

    佛思特公司2019年营业收入为6864万元，净利润为-699万元。此次收购对价2.9亿元，对应PS为422倍，估值较低（公司PS为32倍），公司拟通过自有资金结合外部融资的方式，按照重整投资协议的约定分期支付。

    去年产能大幅提升，并购夯实龙头地位

    从透明质酸产能上看，根据Frost&Sullivan分析，2018 年全球透明质酸原料销量达500吨，2014-2018年CAGR为22.8%，预计未来五年CAGR将保持18.1%高速增长，预计2023年销量可达1150吨。

    公司透明质酸生产规模和产率均处于全球领先，占到全球透明质酸销量份额超过三分之--。高品质原料持续供不应求而满产的情况下，2019年公司在原一厂区生产线、山东海御原料生产线的基础上进一步推动新产能建设和规划，年内济南新厂区150吨透明质酸新生产线建成投产，巢湖工厂正式投产，推动年底透明质酸产能升至320吨（2018年底产能近180吨），同时天津透明质酸相关项目正式开工建设。

    公司产率亦持续提升，2019 年公司不断优化发酵配方和发酵条件，发酵产率提升至12-14g/L，单批产量提高6%-7%，结合持续优化改进生产工艺，进一-步降低生产成本。

    收购佛思特公司将为公司外延新增约100吨透明质酸产能，约占2019年底产能三分之一，助公司总产能升至约420万吨，占到全球销量约50%左右。佛思特公司原料以食品级为主，公司原料规模中化妆品级>食品级>医药级，2018年产量分别为112.5吨、54.8吨、8.2 吨，食品级原料收入2016-2018年CAGR为15.6%。此次收购助公司进一步扩大产能，提升食品级原料占比，丰富销售区域和客户，夯实透明质酸龙头地位，同时公司先进技术和管理有望助佛思特公司生产效率和经营效益得到改善。

    投资建议：2019 年起公司新产能快速释放，此次并购再次增厚，天津产能项目有望明年建成投产，长期满产下产量提升支撑份额持续扩大。Q2以来公司恢复情况良好，原材料国外客户相继复工或加大国内工厂“生产，受影响有限；医疗终端产品高增基础和逻辑不变，正处逐步恢复；今年战略重点化妆品板块以线上为核心，高品质保证下品牌力不断夯实，保持高速增长。作为全球透明质酸产能和技术龙头，公司已经实现理想的产业纵向延伸，同时在应用终端不断扩大横向延伸，前景十分广阔。我们预计公司2020-2022 年实现归母净利润7.34亿元、10.21 亿元、13.69亿元，对应PE为83.3倍、59.8倍、44.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险因素：国内外疫情后续发展情况：并购整合和协同不及预期；竞争激烈下技术和产能优势被削弱：消费恢复不及预期等。

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