上海家化业绩低于我们预期

    　　上海家化发布2023 年业绩：收入65.98 亿元，同比-7.2%；归母净利润5.00 亿元，同比+5.9%。业绩低于我们预期，主因海外市场受出生率下降、通胀以及地缘冲突影响，海外业务收入同比下降12.9%；利润端我们预计国内业务净利润同比增长约75%，基本抵消海外业务利润下降带来的负面影响。分季度看，Q1-Q4 收入同比分别-6.5%/+3.3%/-10.8%/-14.0%；归母净利润同比分别+15.6%/扭亏/-40.1%/-33.3%。

    　　发展趋势

    　　1、护肤类目占比提升，兴趣电商表现亮眼。2023 年公司收入同比下降7.2%，①分品类看：护肤品类收入同比+1.0%，其中我们预计佰草集线下百货渠道承压、电商收入同比增长超过8%，玉泽实现高个位数增长；个护家清品类收入同比-4.9%，其中我们预计美加净电商收入同比增长超30%，六神电商收入同比增长近20%，而商超渠道均有所承压；母婴品类收入同比-13.4%，主要受海外收入下滑影响。②分渠道看：国内线上收入同比+1.7%，其中兴趣电商收入翻倍增长；国内线下渠道收入同比-10%，其中新零售业务收入同比增长超20%，占线下收入比重近30%。

    　　2、毛利率稳中有升，加大品牌投放推高销售费用率。2023 年公司毛利率同比+1.9ppt 至59.0%，4Q23 公司毛利率同比+3.3ppt 至57.1%，主因原材料采购价格下降，叠加六神产品提价、收入占比提升所致。2023 年期间费用率同比+5.4ppt 至53.6%，其中销售费用率同比+4.7ppt 至42.0%，主要系公司加大品牌投放，及佰草集Q4 新增品牌代言相关费用。受公允价值变动收益、投资收益等提振，2023 年公司净利率同比+0.9ppt 至7.6%。

    　　3、继续关注公司变革成效与经营修复趋势。公司已于2023 年底完成事业部制的组织架构调整，且同步开启的内部转型初见成效，如佰草集官宣品牌代言人檀健次，以推动品牌高端化和年轻化发展；美加净老Baby 直播间凭借内容营销出圈，实现低成本拉新。此外，产品端持续升级创新，如佰草集高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%，玉泽去年4 月上市的油敏霜销售额破亿元，成为品牌内贡献前二的产品；渠道端持续调整转型，线上兴趣电商及线下新零售渠道能力建设逐步完善，为长期稳定发展奠定基础。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司海外业务承压，我们下调2024/2025 年净利润11%和10%至6.5/7.6 亿元。当前股价对应20 倍/17 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，我们下调目标价10%至27 元，对应28 倍/24倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有40%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，渠道拓展进度不及预期，新品培育不及预期。

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