2023 年度业绩符合市场预期

    招商积余公布2023 年业绩：营收同比增长20%至156 亿元，归母净利润同比增长24%至7.4 亿元，符合市场预期。

    物管板块稳中有进，第三方外拓增长提速。2023 年公司物管板块实现收入148 亿元，同比增长18%；板块毛利率同比下降0.6 个百分点至10.0%，其中住宅和非住宅业态基础物管毛利率分别同比下降1.2 和1.0 个百分点，我们预计住宅业态毛利率下降主要系公司加大对现有项目的改造维护投入、以及部分高端项目人员提前进场导致的成本增加等所致；非住宅毛利率下降则主要系市场竞争加剧所致。2023 年公司新签第三方年度合同额35.4 亿元，同比增长27%（较2022 年增速提升11 个百分点）；公司在金融、高校等业态迎来突破，2023 年新签年度合同额同比分别增长67%和31%。

    商业运营规模快速扩张，持有物业出租有所修复。2023 年末公司在管商业项目70 个，较2022 年底新增18 个项目，推动商业运营收入同比增长139%至2.4 亿元。2023 年持有物业出租收入同比增长25%至4.5 亿元，主要受益于2022 年租金减免后的低基数影响；截至2023 年末持有物业出租率为96%，同比小幅下降1 个百分点。

    现金流改善明显，应收账款规模管控效果显著。2023 年公司经营性现金流净流入金额达到18.2 亿元（同比增长83%），对归母净利润的覆盖倍数达2.5 倍；截至2023 年末，公司应收账款与应收票据余额约23.2 亿元（较2022 年末缩小0.4 亿元），主要系公司自上而下重视收缴、加大对收缴率的考核力度以及通过信息化手段加强对项目各阶段回款的管控等所致。

    发展趋势

    预计公司未来内生业务有望延续稳健增长。我们预计剔除并购带来的并表影响，2023 年公司内生业务的收入增速预计在15%左右；展望未来，综合考虑到公司第三方外拓的合约金额体量、增值服务的发展阶段，我们预计2024-25 年公司内生的收入及归母净利润的复合增速有望保持在10-15%之间。公司当前在手现金充裕，我们亦建议关注并购端的实际落地情况。

    盈利预测与估值

    我们基本维持盈利预测不变，预计2024 年和2025 年公司净利润分别为8.4 和9.5 亿元，同比增长15%和13%。维持跑赢行业评级和15.0 元目标价（对应19 倍2024 年市盈率，隐含35%上行空间），公司当前交易于14倍2024 年市盈率。

    风险

    重资产剥离进度不及预期，新项目拓展及利润率不及预期。

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