核心观点：

    扣非利润增长近7 成。根据公司年报，招商蛇口23 年实现营收1750.08亿元，同比-4.4%，归母净利润63.19 亿元，同比+48.2%，扣非归母净利润57.3 亿元，同比+69.2%。预计分红29.0 亿元，分红率46%，股息率3.4%。当期结算毛利率承压，23 年整体、地产结算毛利率分别为15.9%、17.1%，较22 年分别下降3.4pct、4.0pct，表内盈利能力提升，少数股东损益比例下降，归母、扣非归母净利润率分别为3.6%、3.3%，较22 年分别上升1.3、1.4pct。

    销售进入行业前五，连续四年排名上升。根据公司年报，23 年销售金额2936.35 亿元，同比+0.35%，根据克而瑞排行榜，23 年公司销售金额排名上升至行业第五，连续4 年排名上升。

    加大权益投资，聚焦“强心30 城”。根据公司年报，招商蛇口23 年获取55 宗地块，总地价1134 亿元，拿地力度39%，权益拿地金额867亿元，同比+13%，权益比例从22 年的60%提升到76%。23 年公司在重投6 城、重投10 城、择机14 城拿地金额占比分别为62%、27%、9%，其中重投6 城权益拿地金额占比66%，高于23 年销售占比52%。

    降成本，稳规模，谋发展。23 年末公司有息负债2124 亿元，同比+5.1%，债券余额净增93 亿元，综合融资成本3.47%，同比下降42bp。

    盈利预测与投资建议。公司19 年以来经营层面积极的变化逐步落实到利润表上，23 年业绩完成情况基本符合预期，随着24 年以后太子湾前海项目的结算，预计利润率及业绩规模都将回升，预计24-26 年归母净利润分别为85、100、105 亿元，同比分别+34%、+18%、+5%。

    我们维持公司合理价值13.82 元/股不变，维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度存在不确定性，影响销售、结算进度；未来利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度不确定。

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