业绩回顾

    　　2023 年业绩略高于我们预期

    　　招商蛇口公布2023 年业绩：收入同比下降4%至1750 亿元；税前/税后毛利率同比下降3.4/2.6ppt 至15.9%/12.4%；归母净利润同比增长48%至63亿元，略高于我们预期（60 亿元）。公司业绩高增主要因：①年内计提信用及资产减值下降至24 亿元（2022 年共计提65 亿元）；②REITs 扩募及合联营企业结利增长带动投资收益上升；③少数股东损益占净利润比重较2022 年下降23ppt 至31%。公司拟每股分红0.32 元，对应分红比例提升至46%（2020-2022 年平均分红比例为40.6%）。

    　　融资成本创新低，龙头央企财务优势凸显。公司2023 年末在手现金较年初持平略增至883 亿元，净负债率、扣预资产负债率和现金短债比分别为55%、62%和1.28 倍，稳居三条红线“绿档”。公司2023 年新增公开市场融资324 亿元，年末综合融资成本3.47%，较2022 末、1H23 末分别下降42、18BP，再创历史新低。

    　　发展趋势

    　　2023 年销售整体平稳，核心城市深耕卓有成效。2023 年公司销售面积同比增长2.5%至1223 万平，销售额同比增长0.4%至2936 亿元，锚定行业五强，且在上海、深圳、南京、合肥、长沙等核心城市维持Top3 市占率。

    　　2023 年公司新增土储1142 万平，权益地价同比增长13%至867 亿元，权益口径拿地强度达47%（2022 年43%）。2023 年公司在“强心30 城”和“深耕6+10 城”的投资金额占比分别达99%和88%，且北上广深投资占比超五成，土储盘面持续夯实。我们估算公司2024 年初滚存在2800 亿元左右，叠加2023 年权益口径货值补充约1700 亿元，我们预计公司今年销售表现或将继续跑赢行业。

    　　今明两年业绩有望延续高增长，分红有保障。我们测算公司2022-23 年拿地利润率中枢均位于20%以上，叠加太子湾高毛利项目有望于今年进入结算周期，我们认为公司2024 年结算毛利率或将筑底回升。公司近年投拓布局和兑现度有所优化，进一步计提大额资产减值的概率不大，我们预计上述因素有望共同带动公司2024-25 年盈利实现30%左右的增长。同时，公司于近期发布《未来三年（2023-25 年）股东回报规划》，提出2023-25 年现金分红占当年归母净利润比例均不低于40%，彰显积极回馈股东之态度。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2024/2025 年盈利预测不变，对应增速分别为28%/28%。当前股价对应0.7/0.7 倍2024/2025 年P/B。维持跑赢行业评级和目标价14.0 元不变，对应1.0/1.0 倍2024/2025 年P/B，较当前股价有47%的上行空间。

    　　风险

    　　行业基本面复苏进度慢于预期；结算进度或利润率低于预期。

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