核心观点

    行业景气延续，公司核心布局区域水泥需求长期有支撑。预计20 年净增点火熟料产能2045 万吨，YoY+1.12%。在产能置换政策收紧下，长期产能冲击有限。受益基建加码和地产韧性，预计2020 年水泥需求24.0 亿吨，YoY+2.2%，行业景气度有望保持高位。我们认为未来2-3 年水泥需求有望维持平稳，但长期需求有下滑压力。公司核心区域华东/华南处于人口净流入状态，水泥长期需求仍有支撑，我们认为长期下滑幅度将小于行业。

    公司在区位/资源/规模/管理上较同业均存在优势，19 年较行业平均水平分别高5/4/10/21 元/吨。公司借助T 型战略重点布局华东/中南市场，享受区域水泥高价红利，吨收入和行业差距从16 年-6 元提升至19 年+5 元，不排除进一步拉大。公司坐拥优质低价矿山资源，吨原材料成本低于同业，但优势从16 年12 元缩小至19 年4 元，在矿山政策趋严下公司原材料优势有望维持。公司规模优势明显，能源采购成本低于同业；此外，公司平均单线规模更高，能耗更低，吨燃料及动力成本从16 年与同业持平到19 年低于同业10 元，未来有望维持。公司管理层/员工持股，完善的激励制度和更低的资产负债率，使其16-19 年吨三费低于同业16-21 元，优势稳定并有望维持。

    拓展上游骨料业务，积极布局海外。骨料市场空间近万亿，和熟料共享运输渠道与下游客户，公司加快骨料业务布局，规划20 年骨料产能达1 亿吨，YoY+80.8%，25 年目标达到2-3 亿吨。公司具有大型绿色矿山管理经验和资源综合利用能力，矿山政策趋严下公司收购矿山更具优势。公司加快国际化步伐，规划25 年海外产能达7000 万吨，收入占比达15%-20%。海外业务协同性逐步提升，有望复制国内发展路径，盈利水平有望进一步提高。

    财务预测与投资建议

    预测20-22 年EPS为6.62/6.74/6.83 元。参考公司2014 年至今平均10XPE，公司水泥行业龙头，核心布局区域长期需求有支撑，公司竞争优势明显，积极拓展骨料业务及国际化布局，打开盈利增长空间。我们认可给予公司20年10XPE，对应目标价66.20 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：地产投资不及预期;原材料成本大幅上升;海外业务拓展不及预期。

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