投资要点

    　　事件：华鲁恒升发布2023 年年报，2023 年实现营收272.60 亿元，同比减少9.87%；归母净利润35.76 亿元，同比减少43.14%；扣非归母净利润37.03 亿元，同比减少42.28%；毛利率20.85%，同比减少8.09pct。单2023 年Q4 看，实现营收79.14 亿元，同比增加9.36%，环比增加13.26%；归母净利润6.49 亿元，同比减少14.09%，环比减少46.73%；扣非归母净利润8.00 亿元，同比减少14.52%，环比减少33.93%；毛利率17.77%，同比减少0.91pct，环比减少6.56pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.00 元（含税），分红总金额12.74 亿元，占2023 年度归母净利润35.63%。

    　　景气下行业绩承压，产销稳步增长。2023 年，受需求收缩、供给冲击、预期减弱三重压力影响，化工行业景气程度下行，传统产能过剩、高端供给不足、同质竞争加剧、盈利能力下降的矛盾突出，公司所在市场竞争加剧，部分产品价格低位震荡。

    　　公司虽然通过完善大生产管理体系、提高资源能源利用效率，加快项目建设进度，消化了部分减利因素，但经营业绩同比仍出现一定下滑。分产品来看，2023 年公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为154.76、26.74、56.76、20.52 亿元，同比变化5.61%、-55.38%、2.86%、-2.59%；销量分别为217.91、52.16、325.97、71.54 万吨，同比变化20.20%、8.80%、14.89%、24.20%；销售均价分别为7102、5128、1741、2868 元/吨，同比变化-12.14%、-59.00%、-10.47%、-21.57%；毛利率分别为17.24%、12.87%、35.07%、20.95%，分别同比提升1.93pct、减少44.12pct、减少4.29pct、减少10.02pct。其中2023 年第四季度公司新能源材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品收入分别为41.22、6.87、17.99、7.52亿元，同比变化18.04%、-33.88%、22.88%、85.68%，环比变化-5.11%、4.25%、41.43%、60.00%；销量分别为57.95、14.14、98.66、26.25 万吨，同比变化19.66%、22.11%、27.65%、90.22%，环比变化-9.16%、5.68%、29.07%、76.53%；均价分别为7113、4859、1823、2865 元/吨，同比变化-1.35%、-45.85%、-3.73%、-2.39%，环比变化4.45%、-1.35%、9.58%、-9.36%。

    　　两地协同并进，看好公司未来发展。公司以煤化气平台为基础，依托洁净煤化气技术，构建了可持续发展的产业技术平台，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展。2023 年11 月公司荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66 高端新材料一期项目如期推进。荆州基地一期项目预计产能达标后可年产尿素100 万吨、醋酸100 万吨、二甲基甲酰胺（DMF）15 万吨、混甲胺15 万吨，进一步增强公司核心竞争力。此外，截止2023 年12 月末，公司荆州基地年产20万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目、蜜胺树脂单体材料项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目工程进度分别达到23%、49%、37%，预计项目建成投产后将进一步丰富公司产品结构，提升公司市场竞争力。随着公司德州和荆州基地新项目不断建成投产，产能将不断扩大，产品结构将更加丰富合理，进一步打开公司增长空间。

    　　投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性，荆州基地等项目陆续迎来投产收获期。考虑产品景气变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为327.32(原352.77)/377.74( 原396.68)/413.03 亿元，同比增长20.1%/15.4%/9.3% ，归母净利润分别为46.65(原60.61)/58.07(原72.06)/67.35 亿元，同比增长30.5%/24.5%/16.0% ，对应PE 分别为12.0x/9.7x/8.3x；维持“增持-B”评级。

    　　风险提示：新增扩产超预期；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

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