本报告导读：

    　　优化资本结构，CRS 收费，出售物业带动短期业绩明显改善，架构及人事理顺将释放长期效率提升空间。

    　　投资要点：

    　　公司架构及人 事理顺后将释放长期潜力，效率及业绩有望迎来明显改善。维持2024/25/26 年EPS 为1.50/1.60/1.93 元。考虑理顺内部利益机制后，效率改善空间大，给予24 年行业平均24xPE，维持目标价36.45 元，增持。

    　　多维度优化，边际改善。①历史上锦江运营与资本双轮驱动，市值跃迁式提升：50 亿/100 亿/250 亿/450 亿，其中250 亿低于收购成本；②公司加速资本结构优化，财务费用有望在24Q2 明显改善；③中央预订系统收费带来明显增量，综合收费已提升至主要龙头水平；④轻资产战略持续推进，出售物业既增厚业绩，也提升ROE。

    　　架构调整，人事理顺。①门店和运营之外，架构和利益关系对效率影响更大。目前整合进入深水区。架构/人事理顺将决定效率改善和利润释放持续性。②推动属地化变革，以适应区域深耕的竞争新阶段。

    　　调整核心思路为决策权力下放，减少决策层级，提高反应速度，将对运营改善帮助明显。

    　　长期是效率竞争，将再次集中。①连锁化率在提升，但CR3 集中度在下降。需求变化、产品更替、物业供给增加导致格局阶段性分散。

    　　②发展需要平衡规模、品质、加盟商回报。效率决定规模边界和品牌定价权。龙头供应链、品牌、会员规模效强，效率差距会扩大，行业将再次走向集中。③资产整合将是主要整合形式。

    　　风险提示：经济波动影响需求，竞争加剧，海外进一步加息风险。

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