万年青作为江西省的区域龙头，市占率排名第二，未来产能扩张及产业链延伸有望进一步夯实公司成本优势，同时持续累积的现金流及较高的ROE 水平对公司提升分红率形成支撑。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　深耕本土，区域龙头。万年青起源于1958 年兴建的江西水泥厂，目前已在上饶、赣州、九江等地布局生产基地，具备熟料设计产能1349 万吨/年，水泥设计产能2500万吨/年，产能置换后熟料产能将上升至1466 万吨。公司近90%的销售收入来自于江西省，同时在江西的市场份额位居第二，产能占比达到21%。

    　　需求仍有增长，区域集中度较高。供给端，预计未来三年行业新增产能约1.34 亿吨，但主要为产能置换，实际增量有限。需求端，在政府稳经济的目标下，预计2020年国内基建投资增速有望回升至12%左右，一定程度上对冲房地产投资下滑，我们预计2020 年水泥产销量增长1%~3%左右。对江西省而言，区域前五大企业集中度近90%，处于全国最高水平，同时新旧基建投资对需求构成支撑，有利于水泥价格的继续上涨。

    　　延伸产业链进一步夯实成本优势。2019 年，公司水泥熟料单位生产成本为183 元/吨，略高于海螺水泥，随着熟料产能扩增，未来单位成本有望进一步下降。同时，公司积极拓展上游矿山资源，预计2020 年可投产骨料产能900 万吨，将有助于加强公司在成本端的管控能力，骨料业务70%以上的高毛利率也可进一步增厚公司业绩。

    　　现金流有望进一步提升，持续高分红可期。2020 年由于水泥熟料及骨料项目建设投资，公司资本开支或大幅上升至20 亿元左右，但预计资产扩张完成后将下降至2~3 亿元水平，自由现金流或回升至23~25 亿元，未来现金流将持续累积。此外，公司ROE 有望稳定在30%左右，长期而言公司有望进一步提升分红率来回报股东。

    　　风险因素：房地产与基建投资不及预期；新增产能释放过多，行业竞争恶化；产业链延伸进度较慢。

    　　投资建议：结合行业水泥价格预期及公司经营规划，我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为2.00/2.72/2.90 元，当前股价13.95 元，对应PE 分别为7/5/5x。我们给予公司2021 年PE7x，对应目标价19.04 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

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