投资要点

    寿险业务：重振国寿转型，有望提升公司整体实力国寿寿险业务的发展可分为三个阶段：2008 年之前，市场份额在40%以上，银保渠道为主，产品以分红型两全保险为主；2009 年-2016 年，行业竞争加剧，市场份额下滑，公司开始结构转型，产品上年金险占比逐渐提升；2017 年至今，严监管下市场份额企稳，业务结构进一步优化，年金险仍是公司保费收入中最重要来源，重疾险为主的健康险亦在高速增长。

    2018 年9 月新领导层到位后，公司提出了“重振国寿”战略，具体包括了三大转型目标：“从规模取向向价值与规模有机统一转型”、“从人力驱动向人力与科技双轮驱动转型”和“从销售主导向销售与服务并重转型”，有望提升公司整体实力。

    公司战略转型执行力度强，“价值与规模的共同增长”在公司2019 年开门红取得了良好的开端，并在2020 年开门红延续，带动公司新业务价值增速超过同业。

    资产管理业务：风格稳健，市场化机制将逐渐提升投资能力。

    中国人寿的资产配置相对稳健，但2018 年前投资收益率略低于同业。国寿的资产配置中，银行存款占比要高于同业，权益类资产占比处于平均水平，整体相对稳健。公司净投资收益率近年来总体上有所提高，但由于风险偏好较低的定期存款等固收类资产占比高于同业，导致净投资收益率与同业龙头相比相对较低。国寿2013-2018 年的平均总投资收益率为4.9%，也略低于同业龙头。

    国寿的投资能力在公司提出的“重振国寿”中有望得到提高，2019 年已有所体现。

    国寿投资收益率较低的本质原因主要包括：1.投资资产规模远高于同业，资产配置的难度更大，因为优质的资产有限，包括能够拉长资产久期的长期国债和回报稳定且风险相对较低的基建类非标债权等；2.国寿作为国内市场份额第一的寿险公司，对风险控制的要求高，部分存在风险但投资回报较高的项目难以通过内部审核；3.内部的投资管理制度和激励机制相对不够市场化。我们认为，前两个原因主要由于公司的规模和性质所决定的，短期内较难有明显的变化，但第三个原因有望通过公司的“重振国寿”目标中提出的优化多元委托管理、强化业务考核和建立市场化用人机制来进行改变，从而提升公司整体的投资效率和投资能力。

    数据上看，公司2019 年的总投资收益率和综合投资收益率均有较好的表现。

    我们预计公司2020 年、2021 年和2022 年的EVPS 分别为38.33 元，43.82 元和49.96 元，EPS 分别为2.08 元，2.40 元和2.76 元，以2020.7.8 收盘价计算，对应的PEV 分别为1.07,0.94 和0.82，对应的PE 分别为19.72, 17.08 和14.87，我们给予审慎增持评级。

    风险提示：利率下行，寿险新单保费收入不及预期，投资收益下降。

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