核心观点：

    　　线下：复苏带动同店改善，疫情不改扩张节奏。同店：2Q 以来珠宝行业进入回暖通道，加盟商从清库存转向补库存周期，预计二季度公司同店改善。开店：18 年起公司进入高速开店阶段，18-19 年门店净增加651/636 家。受疫情影响，1Q20 公司开店进程稍有停顿，但一季度本身并非开店高峰，对全年开店节奏影响较小。伴随疫情得到控制，终端加速回暖，预计公司开店进程将恢复正常。

    　　线上：电商带来新增量，打破开店天花板。珠宝直播电商切入银饰、K金、玉石、彩宝类，具有客单价低、毛利率高、配饰属性强等特点。公司积极探索直播电商等新零售模式，2016 年开始成为最早入局淘宝直播的品牌之一，今年618 与快手“带货一哥”辛巴合作，预热与专场直播累计销售额突破4.84 亿元。根据淘数据，周大生阿里平台6 月实现销售额5.6 亿元，上半年实现销售额9 亿元。

    　　压制估值的主要因素趋于缓和，电商打开向上空间。公司是国内成长性较好的珠宝龙头公司之一，创新能力强。公司上市后估值呈下降趋势，主要受行业低迷、开店天花板、二股东减持等几个因素压制。当前阶段几个因素趋于缓和：短期来看，行业进入复苏周期，景气度向上；根据公司公告，二股东北极光投资持股比例降至5%以下。长期来看，直播电商打破了线下开店天花板，年轻化时尚饰品为珠宝行业带来新增量，强电商运营能力的公司优势更加明显。预计公司20-22 年归母净利润分别为11.1/13.8/16.8 亿元，考虑珠宝终端复苏趋势明确、直播带货有望增加业绩弹性，以及电商和珠宝饰品化打开估值向上空间，给予21 年20XPE（考虑20 年受疫情影响较大），合理价值为37.67 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。

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