上行周期开启 ，产业技术红利重现源于更高的技术壁垒及重资产、产能建设周期长等特点，硅料产能周期波动的幅度大于其他环节，盈利周期波动亦更大。我们认为国内硅料盈利周期可分为四阶段：04-10年技术壁垒下的暴利期；11-13 年供需失衡下的低谷期；14-18 年上半年供需共同驱动的复苏期；18 下半年-19 年再迎产能扩张周期，企业盈利回落。当前时点，处于硅料本轮周期底部上行的起点，除通威股份外，其他企业产能扩张能力偏弱，我们认为未来2-3 年硅料盈利周期趋势向上。同时，单多晶价差的扩大以及未来向N 型电池发展，将使得行业技术红利再现，龙头将赚取明显超额收益。

    　　规模：战略深远顺势而为，硅料龙头地位确立通威作为国内最早一批进入多晶硅领域的企业，产能扩张合理，顺应行业发展趋势：

    　　1）2006-2012 年，发展前期积累工艺技术，产能投放节奏平缓；2）2013-2018 年，随着行业复苏适时启动冷氢化技改工程并扩产，截至2018 年末产能扩至8 万吨；3）2019-2023 年，顺应装机规模持续增长进一步加大扩产力度，预计截至2023 年形成乐山、包头、保山三大生产基地，合计拥有多晶硅产能29 万吨，全球多晶硅产能市占率有望从目前的20%左右增长至超过40%，确立硅料龙头地位。

    　　成本：工艺积累+精细化管理，成本优势突出通威深耕光伏硅料十余年，工艺积累深刻且精细化管理优势突出，相比同类企业成本优势显著，分项目来看：1）电耗：公司产能电耗水平在55-60 kWh/kg-Si，低于行业中枢水平10%左右，并且新布局低电价的云南地区，资源优势奠定成本优势基础；2）折旧：公司技术持续进步同时工艺不断优化，例如自主研发60 对棒还原炉应用，单位投资持续下降，新产能万吨投资已经低至7 亿/万吨；3）其他：公司凭借精细化管理优势，其他单耗及人均产出等均领先行业，例如新产能蒸汽消耗实现自我平衡、外供蒸汽接近零；硅粉消耗已经下降至1.06kg/kg-Si，优于行业1.1 kg/kg-Si 水平。此外，乐山基地通过与化工的联营，构建完整循环经济产业链，进一步强化公司成本优势。

    　　技术：单晶料领先行业，N 型料将助力再上台阶除突出的成本优势外，公司在N 型硅料及单晶料等方面具有强大的技术优势，未来有望趁势而起。公司是目前行业内可稳定供应合格N 型硅料的少数厂商之一，同时已形成一支专业、并具有多年硅料研发生产经验的精英团队，技术储备丰富，2019 年累计申请多晶硅专利267 项。当前公司单晶料生产比重达到95%左右，其中致密料比例85%左右；N 型料比例在20%左右，未来两年N 型料占比有望提升至80%以上。参考单晶料逐步拉开与多晶料进一步的价差，较高的N 型料占比有望或者阶段性获得超额利润，未来硅料产品结构差异化将为公司打造全球硅料龙头再添助力。

    　　风险提示

    　　1. 行业装机规模不达预期；

    　　2. 政策导向发生改变

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