事件：公司发布2020 年中报，2020H1 公司实现营业总收入456.34 亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润226.02 亿元，同比增长13.3%；单季度来看，2020Q2公司实现营业总收入20.36 亿元，同比增长8.8%，归母净利润95.08 亿元，同比增长8.9%。此外，2020H1 公司预收款105.71 亿元（合同负债+其他流动负债），环比增加28.6 亿元，2020Q2 回款245.80 亿元，同比增长19.5%。业绩和现金流情况基本符合预期，圆满实现公司上半年“双过半”的目标。

    　　收入稳健增长，直营加速落地。分产品来看，Q2 茅台酒实现营收170.39 亿元，同比增长11.4%，系列酒实现营收24.82 亿元，同比下滑1.6%，主要系酱香系列酒自年初持续打击低价窜货，清理低效能经销商（2020H1 公司较年初净减少系列酒经销商数量292 家），当前公司酱香系列酒基本实现了顺价销售和终端成交价的小幅上涨，终端动销持续改善。分渠道来看，公司二季度加大直营招商力度，新增签约22家直营渠道商，Q2 直销渠道实现营收32.14 亿元，Q2 直营占比为16.5%，同比大幅提升13.9pct，预计2020Q2 直营销售量约1300 吨。量价来看，渠道反馈公司二季度加大非标投放，叠加直营占比的提升，预计吨价超去年均价220 万元/吨，按照230 万元/吨进行测算，预计二季度报表端出货量约7500 吨，同比小幅增长。

    　　税金项增加拉低盈利能力提升幅度。毛利率来看，Q2 毛利率91.5%，同比下滑0.4pct，主要系新收入准则将运输费从销售费用至主营业务成本；费用率来看，公司2020H1 销售费用率2.5%，同比下滑2.3pcts，管理费用率6.5%，同比基本持平，其中Q2 销售和管理费用率分别-3.5/+0.2pcts。此外，2020H1 公司营业税金率12.3%，同比提升0.8pcts，其中Q2 营业税金率15.5%，同比提升3.0pcts，Q2 税金率波动主要系消费税确认时点略有滞后。总体来看，公司2020H1 归母净利率49.5%，同比提升1.1pcts，其中Q2 归母净利率46.8%，同比提升0.1pct，盈利能力仍有小幅提升。

    　　全年信心十足，实现高质量发展。公司在新领导层上任后，上半年圆满实现“双过半”的经营目标，全年保持稳扎稳打的节奏，有望实现年初制定的双位数增长目标。

    　　面对疫情，公司也展现出极强的韧性，尽显王者风范，战略上对白酒行业和自身发展信心十足，战术上加速直营渠道落地，加大非标的投放力度。同时，公司批价也在2-3 月触底之后，二季度以来稳步上行，当前批价稳定在2500 元左右，预计后续批价仍有望稳步上行。中长期来看，茅台供需关系依旧紧平衡，直销体系和结构提升有望拉动均价稳步提升，产能后续亦持续释放，未来有望保持10-15%稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。

    　　盈利预测：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价的上行空间，预计2020-2022 年归母净利润分别为467.9/544.6/629.4 亿元， 同比增长13.5%/16.4%/15.6%，略调整2020-2022 年EPS 至37.25/43.36/50.10 元（原预测值为37.25/44.36/51.18 元），当前股价对应的PE 分别为45x/39x/33x，我们认为公司作为高端龙头业绩确定性最强，理应给予估值溢价，上调目标价至1950 元，对应2021 年45 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：批价快速上涨、消费税率上升、直销推进进度低预期。

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