2020H1 营收/净利润同增11.3%/13.3%，合同负债环增25.5 亿元。茅台酒Q1开门红后（+14%），Q2 继续保持健康增长趋势（+11.4%），系列酒持平虽拖累增速却明显优于同价格带竞品表现。公司加速直营渠道多元化和放量，直销同增222%，占比提升至12%。贵州茅台中报如期稳健落地、批价逐渐升至2500元以上，既体现公司穿越周期的能力，也验证了疫情不改白酒结构性景气的趋势。继续看好白酒行业投资机会，坚定推荐贵州茅台。

    　　2020Q2 营业收入/净利润同增9.5%/8.9%，符合预期区域间内偏低水平。

    　　2020H1，公司实现营业总收入456.3 亿元、同增10.8%，营业收入439.5 亿元、同增11.3%，归母净利润226.0 亿元、同增13.3%；2020Q2，营业收入195.5亿元、同增9.5%，归母净利润95.1 亿元、同增8.9%。2020H1，公司毛利率91.5%、同降0.4Pct，主要系新收入准则运输费用计入成本等影响所致；税金及附加率12.7%、同增0.7Pct；销售费用率2.6%、同降2.4Pcts，主要系疫情期间销售费用投放减少；管理费用率6.8%、维持稳定。2020H1，公司合同负债94.6 亿元，环比增加25.5 亿元，同比减少27.9 亿元（改进服务减少对经销商占款，经销商数量下降）；经营活动净现金流126 亿元、同降47.6%，主要受客户存款和同业存放款项净增加额减少影响。

    　　茅台酒保持双位数稳健增长，直销放量&渠道改革加速。2020H1，茅台酒实现营收393 亿元、同增12.8%，其中Q1/Q2 分别为14.0%/11.4%，在Q1 开门红后，Q2 继续保持健康增长趋势。系列酒营收47 亿元、同降0.1%，Q1/Q2 分别为1.7%/-1.0%，虽拖累公司营收增速，但相对同价格带的其他酒仍有相对更好的表现。茅台酒基酒产量3.67 万吨、同增6.7%，系列酒产量 1.14 万吨，同增4.6%。2020H1，公司直销收入51.5 亿元、同增221.6%，占比达到11.7%，较2019 全年直销占比提高3.2Pcts。贵州茅台进一步深化直销改革，上半年签约多家全国及区域KA 卖场、综合及酒类垂直电商等，推进直营渠道的多元化布局和放量，预计下半年直销仍有望延续快速发展态势。此外，2020H1 茅台酒/系列酒经销商分别净减少34 家/292 家，系列酒传统渠道整顿力度进一步加大。

    　　业绩&批价表现彰显抗周期实力，支撑白酒结构景气趋势。贵州茅台中报如期稳健落地、近期批价逐渐升至2500 元以上，既体现了公司穿越周期的能力，也验证了疫情不改白酒结构性景气（消费升级&集中度提升下的龙头景气）的趋势。

    　　未来，预计公司仍将继续稳健放量增长，调整渠道结构和产品结构，同时充足的渠道利润始终为提升出厂价留下充足的可能性和潜在空间。凭借强大的品牌力和稀缺性，疫情下公司经营非常稳定，核心资产价值更为凸显，在扎实的基本面支撑&中长期强确定性下，有望充分享受未来资本市场增量资金带来的估值溢价。

    　　风险因素：疫情反复超预期；经济景气不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：维持2020/2021/2022 年EPS 预测36.2/40.5/44.9 元，维持“买入”

    　　评级。

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