恒瑞医药发布2020 年半年度报告。2020H1 公司实现营收113.09 亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润26.62 亿元，同比增长10.34%；实现归母扣非净利润25.62亿元，同比增长11.94%；EPS 0.50 元。

    　　单独看Q2：2020Q2 公司营收57.82 亿元，同比增长14.28%；实现归母净利润13.46亿元，同比增长10.38%；实现归母扣非净利润12.86 亿元，同比增长13.40%；EPS0.25 元。

    　　公司公告2020 年度限制性激励计划（草案）。拟向激励对象（1302 人）授予的限制性股票总量不超过2573.60 万股，激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司股票。

    　　观点：疫情之下业绩稳健，激励范围广力度大

    　　Q2 相较Q1 环比略有改善，叠加Q2 北京地区疫情反复的影响，恒瑞整体业绩较为稳健。当前医院端手术量依然没有恢复到往年同期水平，因而恒瑞的麻醉和造影产品线我们预计上半年收入是下滑的，在这种情况下恒瑞仍有10%以上的收入增速彰显龙头抗风险属性。我们推测肿瘤线（偏刚需属性）新品种PD-1、吡咯替尼、19K等拉动之下，整体肿瘤线收入增速我们预计在30%以上。

    　　财务指标方面，公司经营性现金流增长132.47%，主要和去年上半年的不正常基数有关（去年会计准则调整，承兑汇票不再计入收入）。公司整体毛利率87.94%，相较去年同期（86.69%）提升1.25pp，预计是新品拉动效应。销售费用率35.61%，相较去年同期（36.41%）下降1.2pp。管理费用率9.32%，相较去年同期（8.70%）提升0.62pp。公司研发投入力度持续加大，研发费用收入占比16.48%，去年同期为14.80%，今年H1 研发费用相较去年增加3.8 亿。整体各项财务指标稳定。

    　　公司在此时做了较大范围的激励，且解锁条件不低，彰显公司对未来发展的信心。

    　　公司本次激励计划授予1302 人，占公司总员工人数的5.33%，且解锁业绩考核条件不低，以2019 年净利润为基数，2020 年、2021 年、2022 年各年度的净利润较2019 年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，即2020-2022 年复合增速18.64%，彰显信心。公司上半年扣非利润增速12%，全年若做到20%，则下半年增长要在25%以上。

    　　盈利预测与估值。基于激励费用新增摊销和疫情的影响，我们下调盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为64.59 亿元、79.67 亿元、100.09 亿元，增长分别为21.2%、23.3%、25.6%。EPS 分别为1.46 元、1.80 元、2.26 元，对应PE 分别为65x，53x，42x。我们认为恒瑞医药作为创新药龙头，随着吡咯替尼、19k、PD-1、瑞吗唑仑等创新药的放量，叠加卡泊芬净、布托啡诺、艾斯氯氨酮等特色品种放量，公司未来几年有望持续维持较高增长。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外业务增速低于预期；创新药研发失败风险；仿制药放量不达预期等。

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