公司Q2 业绩环比有所改善，上半年业绩基本符合市场预期。肿瘤业务收入高速增长，麻醉和造影业务受疫情影响较大。研发费用率达到国际一线药企水平，未来每年有望实现2-3 个创新药上市。期间费用率总体稳定，现金流明显改善。公司公布新一轮限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。

    　　公司Q2 业绩环比有所改善，上半年业绩基本符合市场预期。公司2020H1 实现收入、净利润、扣非净利润113.09 亿、26.62 亿、25.62 亿元，同比+12.79%、+10.34%、+11.94%，其中2020Q2 收入、净利润、扣非净利润57.82 亿、13.46亿、12.86 亿元，同比+14.28%、+10.38%、+13.40%，业绩基本符合市场预期。

    　　肿瘤业务收入高速增长，麻醉和造影业务受疫情影响较大。肿瘤业务：预计上半年实现接近50%增长，较2019 年同期增速加快，预计主要由于新上市产品PD-1 单抗及纳入医保后的吡咯替尼、19K 迅速放量拉动整个板块的增长，下半年肿瘤药业务增速有望继续提升。麻醉业务：预计上半年因带量采购叠加疫情的冲击造成医院手术量下滑，进而影响到麻醉制剂的销售，其中原有大品种右美托咪定受带量采购影响较大。造影剂业务：受疫情影响，预计与去年保持类似体量。PD-1、瑞玛唑仑及艾司氯胺酮有望下半年纳入医保，迅速放量。同时随着疫情逐渐恢复，公司三季度经营（尤其是麻醉和造影板块）预计将有显著改善。

    　　研发费用率达到国际一线药企水平，未来每年有望实现2-3 个创新药上市。公司2020H1 研发费用18.63 亿元，同比+25.56%，实现高速增长，上半年研发费用率16.48%，其中2020Q2 达18.40%，已经达到国际一线药企的投入比例。

    　　上半年公司研发创新进展亮眼，取得创新药制剂生产批件3 个，仿制药制剂生产批件1 个，及取得创新药临床批件37 个。其中盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批、贝伐珠单抗及1 类新药海曲泊帕乙醇胺片上市申请受理、卡瑞利珠单抗获批2 个新适应症、1 类化药瑞马唑仑获批新适应症。此外，SHR3680治疗前列腺癌、SHR1316 治疗肺癌、SHR6390 治疗乳腺癌均处于临床III 期。

    　　海外临床方面，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝细胞癌的海外临床试验已进入入组阶段。研发费用率的持续增长，一定程度上拖累了业绩的释放，但也有力地支持了公司持续创新及长远项目研发，未来有望实现每年2-3 个创新药上市。

    　　期间费用率总体稳定，现金流明显改善。公司销售、管理、财务费用率35.62%、9.32%、-1.27%，同比-0.80、+0.62、-0.74 PCT，总体费用率保持稳定。上半年股权激励费用0.39 亿元，较2019H1 减少约6564 万元。公司经营性现金流净额33.77 亿元，同比+132.47%，较2019Q1 有了明显改善。

    　　公司公布新一轮限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。激励计划将向包含董事、高管、核心技术人员及骨干业务人员在内的1302 人（占公司总人数的5.33%），授予合计2573.60 万股，占发布公告时公司总股本的0.49%。三次解除限售的业绩条件为：公司实现净利润较2019 年增长率不低于20%/42%/67%，充分彰显公司信心。由于公司新产品密集上市，我们判断公司利润实际增速将大幅高于激励计划的解锁条件。

    　　风险因素：新药研发失败；研发进度低于预期；药品降价风险。

    　　投资建议：公司存量品种维持高增长，吡咯替尼、19K、PD-1 等新产品逐步放量，业绩有望维持高增长。考虑到短期内麻醉及造影板块受疫情影响较大，原大品种右美托咪定受集采影响，调整2020/2021/2022 年EPS 预测为1.22/1.57/2.00 元（原1.56/1.99/2.53元），参考可比公司估值并给予公司一定龙头溢价，给予公司2020 年94X PE，维持“买入”评级。

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