主要观点：

    　　摘要：今世缘产品布局全面、国缘系列顺应次高端白酒行业发展快速增长、产品结构持续提升；省内布局初步完成，成功突破省会市场，发力苏中苏南经济领先大区空间仍大；省外突破发展，规划多个亿级市场，即将迎来质变，叠加股权激励，中期业绩确定性凸显。

    　　省内深度发展，次高端明星起航

    　　今世缘是次高端明星，“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌聚合发展。近三年公司进入快速成长期，2016~2019 年公司收入、归母净利润复合增速分别为24.0%、24.6%；近三年公司产品结构亦明显上移，以国缘为代表的特A+类产品营收呈现加速增长，占白酒收入的比重由2016 年的37.0%大幅增至2019 年的56.2%；此外公司股权激励目标明确，未来三年收入目标复合增速约为18%。

    　　产品结构上移，国缘系快速成长

    　　行业：白酒看结构性增长，次高端及以上扩容。近三年白酒行业内部分化，根据测算，近三年高端白酒、次高端白酒细分行业规模复合增速分别为约25%、37%，与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未来三年次高端以上白酒扩容速度将持续领跑白酒产业，是白酒行业优选赛道，国缘核心增量产品V 系列、四开、对开卡位次高端及以上市场，有望顺应行业持续成长。

    　　产品：顺大势立足次高端，V 系列求高端突破。2020 年今世缘持续加快产品提档升级，国缘品牌在行业深度分化的窗口期，按照“强化布局新V 系，做广做强老K 系，战术补充新K 系、雅系”的产品策略，精准切割次高端及以上白酒市场。目前国缘系列保持良好发展态势，2020年上半年国缘系列占比提升至约75%，其中V 系列占国缘比重提升至约8%，产品结构持续上移。

    　　渠道：控价分利渠道扁平，依托团购布局流通。2020 年公司依托深度协销，将有序导入“控价分利”模式。组织架构上推进扁平化，省内优化为6 个大区，响应速度加强；渠道层面，今世缘省内团购渠道优势明显，收入占比超过60%，江苏省内消费升级的过程中，预计公司团购渠道的优势有望得到强化。

    　　格局：省内布局初步完成，省外市场突破发展。2019 年前，公司省内立足于苏北大本营市场、围绕淮安大区展开；2019 年，省会南京市场快速渗透，同比增长53%、收入占比约28%，成功突破省会市场，从规模上与洋河形成并驾齐驱之势，有望对其他区域形成引领带动作用，下一步持续发力苏中苏南大区，有望复制南京核心样板市场的高增长；省外聚焦“1+2+4”战略，低基数下高增长，区域质态明显提升，2020 年省外市场持续推进招商，规划亿级市场5 个、3000 万以上市场6 个，省外发展即将迎来质的变化。

    　　国缘韧性较强，疫后仍看稳增长

    　　2020 年公司目标收入和利润增长双10%以上，考虑公司期权激励要求，我们预计2020 年公司白酒业务实现收入55.8 亿元，同比增长约15.3%，其中预计特A+类（以国缘V 系列、K 系列、四开为主）受益于次高端扩容、同比增长23%、增速领跑各细分产品，基于公司产品结构持续上移，我们看好公司毛利率稳中有升。

    　　投资建议

    　　今世缘当前处于高速成长期，产品端，聚焦国缘系列切割次高端及以上白酒市场，产品结构有望持续升级；渠道端，组织架构推进扁平化，持续依托团购布局零售；格局端，省内布局初步完成，成功突破省会市场，正待发力苏中苏南，省外区域质态明显提升，规划5 个亿级市场，即将迎来质变。我们预计公司2020~2022 年收入分别为56.1、69.9、84.9 亿元，同比分别+15%、+25%、+21%，归母净利润分别为17.2、21.7、26.7 亿元，同比分别+18%、+26%、+23%，当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为32.0 x、25.3x、20.6x，公司作为次高端明星，省内市场空间仍大、泛全国化布局可期，中长期业绩确定性较高，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；省外开拓进度不及预期。

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