1H20 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：上半年收入29.1 亿元，同比-4.7%，归母净利10.2 亿元，同比-4.9%；其中2Q20 收入11.4 亿元，同比+3.8%，归母净利4.4 亿元，同比+1.9%。公司业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　二季度业绩增速如期转正，国缘表现积极：随着需求持续恢复，2Q20 次高端特A+系列收入增速恢复至8.3%，占整体营收比重超过60%；公司六月底宣布对国缘对开和四开提价，短期可稳固价盘、刺激回款，也彰显了对次高端价位的长期发展信心。特A 类恢复弱于高端、次高端，但二季度降幅已明显收窄。公司1H20 毛利率同比降2.5ppt 至69.5%，主因疫情影响下，公司给予经销商货折有所增加。销售费用率同比降4.2ppt 至8.7%，主要系广告投入和促销费用同比减少了1.5 亿元。2Q20 公司销售收现同比+4.5%至12.8 亿元，回款情况较一季度明显改善；经营净现金流2.1 亿元，环比转正。

    　　省内需求持续复苏，省外保持扩张态势：2Q20 除南京市场外（上半年南京地区费用结转占比较大，导致报表收入负增长），省内其他区域均已恢复正增长，尤其盐城大区收入同比增速达27.6%；省外市场单二季度增长27.5%，但规模仍较小，上半年省外经销商同比增长74 个至499 个，扩张速度较快。从最新渠道调研情况看，我们预计目前行业整体需求已恢复至正常状态的90%以上，除了规模聚饮及大型商务活动外，其他多数消费场景已基本恢复正常，草根反馈部分区域中秋国庆宴席预订情况较佳，叠加旺季时点延后，我们认为公司三季度业绩还会进一步向好。

    　　继续推动渠道精细化运作，品牌势能释放仍具空间。近几年，随着收入规模快速扩大，公司渠道运作从团购向全渠道转型，市场运作也趋向精细化，包括引入系统化客情维护体系以及“控价分利”模式等，意在提升运营质量。从趋势看，次高端红利下国缘品牌势能仍处释放过程中，公司年初推出股票期权可进一步理顺激励机制，我们继续看好公司成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020/21 年盈利预测16.7/21.38 亿元不变，考虑到板块整体估值上移以及公司稳健成长趋势，我们上调目标价21%至51.2元，对应2020/21 年38.5x/30xP/E，现价对应2020/21 年31.8x/24.9xP/E，目标价有21%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复带来的持续性影响；省内竞争加剧，影响公司盈利能力；区域扩张和V 系列培育效果不佳，则国缘长期成长空间可能面临天花板。

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