2020Q2 公司营业收入/净利润同增3.8%/1.9%，动销环比改善明显。展望下半年，公司受益升级趋势&自身势能向上延续、次高端部分需求回补、基建投资逐步落地等因素，有望迅速重回快增轨道，甚至实现全年收入利润双十&激励目标，维持“买入”评级。

    2020Q2 营业总收入/净利润同增3.8%/1.9%，单季度改善明显。2020H1 公司实现营业总收入29.1 亿元、同降4.7%，归母净利润10.2 亿元、同降4.9%；2020Q2营业收入11.4 亿元、同增3.8%，归母净利润4.4 亿元、同增1.9%。2020H1，公司毛利率69.5%、同降2.5Pcts，主要系去年预提费用较多且年返提前在H1兑付（抵减营收）所致；税金及附加率14.7%、同增1.2Pcts，主要系生产和销售节奏错配；销售费用率8.7%、同降4.2Pcts，主要系疫情期间广告投放&促销活动减少；管理费用率3.0%、同增0.6 Pct；综合来看，归母净利润率35.0%，基本持平。2020H1 合同负债环增0.6 亿元、同增0.4 亿元，经营活动现金净流出2599 万元、去年同期净流入约3 亿元，主要系去年预收较多且为支持经销商放宽了信用政策支持所致。

    产品结构升级趋势延续，Q2 除南京和苏中大区全部实现正增长。2020H1，公司特A+类/特A 类/A 类/其他产品分别实现收入16.9/9.0/1.6/1.6 亿元、分别同比0.9%/-7.8%/ -26.7%/-11.8%。以国缘四开、V 系列为代表出厂价300 元以上的特A+类产品收入占比达到58.1%、同增3.1Pcts，其中V 系列收入实现翻番、V9 增速最快且V 系列内部占比提升至40%，公司产品结构持续升级&改善。分地区看，省内收入27.1 亿元、同降5.3%，占比93.1%、同降0.7Pct，其中南京/淮安/苏南/盐城/苏中/淮海大区收入分别为8/6/3/4/3/2 亿元、同比-8%/-9%/-4%/ -3%/-3%/+5%，Q2 除南京（-9%）和苏中（-0.05%）外，其他大区已经恢复正增长。南京大区报表收入表现较弱主要系去年预提费用占比较高，且均在上半年兑付所致。我们跟踪反馈，实际发货&动销表现较好。

    预计2020H2 公司恢复高增，有望实现全年激励目标。2020H1 公司虽营收有小幅下滑，但实际发货实现正增长，6 月动销已恢复至去年同期水平。江苏市场消费实力强劲，恢复程度领先全国，伴随主流价格带不断上移，部分家宴和婚宴用酒已升级至国缘四开（零售价400 元+），公司也在6 月份对国缘对开、四开提价，渠道反馈良好，价盘稳固。我们认为通过多年省内市场深耕培育，公司已进入品牌势能向渠道势能转化的红利期，有望下半年在基建投资逐步落地、次高端需求回补以及积极的费用投放策略下重回快速增长轨道，延续过去几年的高增趋势，全年有望顺利实现今年年初制定的收入利润双十目标、达到股权激励计划业绩考核的底线要求。

    风险因素：疫情反复超预期；次高端白酒需求恢复不及预期；食品安全问题。

    投资建议：维持2020/2021/2022 年EPS 预测1.30/1.53/1.87 元，现价对应PE为33/28/23x，维持“买入”评级。

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