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    今世缘公布2020 年中报

    2020 年上半年公司实现收入29.14 亿元，同比-4.65%，归母净利润10.2 亿，同比-4.92%，其中Q2实现收入11.43 亿元，同比+3.81%，归母净利润4.39 亿元，同比+1.91%。业绩符合市场预期。

    简评

    国缘系列动销加快，Q2 环比改善明显

    受疫情影响，公司Q1 收入下滑-9.41%，积极调整下Q2 收入增速同比回正，实现3.81%增长。疫情爆发后，今世缘主动控制发货节奏，不盲目压货，同时实施“缘助九条”政策，减轻经销商资金压力，积极开展终端活动帮助消化渠道库存。目前今世缘省内库存已经下降至1-1.5 月，渠道库存良性。经销商二次回款积极，6 月末公司实现预收账款3.5 亿，同比+14.5%。

    分产品看，Q2 高端国缘系列率先恢复动销，战略单品对开、四开恢复增长，V 系列加快导入，整个特A+类白酒Q2 同比增长8.3%；今世缘典20 加大推广力度、高沟系列聚焦青花系列发力，其他系列产品Q2 降幅明显收窄。整体来看，20H1 公司100 元以上的特A 类产品（含特A+）占比提升2.1pct 至89%，产品结构持续优化。

    分区域看，Q2 省内市场实现收入10.4 亿（+2.1%），南京市场由于上半年核销较多去年费用冲减收入，导致报表收入呈现8.5%下滑（实际增长可观），淮安、苏南、苏中、盐城、淮海大区均实现正增长。省外方面，公司Q2 实现收入9499 万元，同比+27.5%，环江苏市场开拓初具效果。同时公司积极发展新新经销商，深耕省内渠道、开拓省外空白市场，20H1 公司新增88 名经销商至843名。

    毛利率与费用率双降，维持较好盈利水平

    公司上半年整体毛利率69.45%，同比下降2.5pct，毛利率下降主要公司在疫情期间支持经销商，加大折扣力度，预提费用加快兑付冲减收入导致；

    期间费用率有所下降：销售费用率同比下降4.17pct 至8.69%，主要系疫情期间公司减少了5600 广告费用投入、部分销售费用已货折形式体现；管理费用率同比提升0.56pct 至2.96%，主要系人员工资及折旧增加所致。

    上半年整体净利率达35%，同比基本持平，疫情之下公司依旧维持较高的盈利水平。

    低库存叠加需求回暖，期待下半年加速

    公司凭借品牌+渠道双轮驱动，深耕省内，拓展省外，长期发展清晰：1、品牌方面，国缘作为江苏省次高端白酒代表品牌已经深入人心，消费者认可度高，通过推广V 系列不断拔高品牌高度，向千元价格带延伸，强化品牌势能；2、渠道方面，公司凭借团购优势取得巨大成功，并逐步加强流通渠道建设，推动渠道下沉且扁平化，提升运营效率。3、省内市场，苏北基地市场仍有深耕下沉的挖潜空间；南京市场依托团购优势做大做强的成功经验可以为苏南苏中市场借鉴，逐步推广，目前省内公司市占率仅为10%，提升空间巨大；省外则加快环江苏区域市场的开拓建设，将国缘打造成全国性次高端白酒品牌。

    目前江苏市场白酒消费已经恢复7-8 成水平，在进入4/5 月份以后，公司国缘系列动销明显加快，整体库存已经下降到1-1.5 个月的较低水平，动销已经恢复同期正常水平。Q3 升学宴叠加中秋消费，预计需求端是一个小高峰，公司低库存下有望实现20%以上的加速增长。期待公司下半年加速，力争完成股权激励设定目标。

    盈利预测：

    预计2020-2022 年公司实现收入53.6、65.4、78.5 亿元，实现归母净利润16.2、20.1、25.1 亿元，对应EPS 为1.29、1.60、2.00 元/股，对应PE 为33X、26X、21X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情持续时间超预期风险，市场竞争加剧风险等。

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