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    今世缘发布2020 年中报，上半年公司实现营业收入29.14 亿元，同比下滑4.65%，归母净利润10.19 亿元，同比下滑4.92%，归母扣非净利润10.15 亿元，同比下滑4.09%。其中Q2 实现营业收入11.43 亿元，同比增长3.81%，归母净利润4.39 亿元，同比增长1.91%，归母扣非净利润4.33 亿元，同比增长2.61%。其中预收账款3.52 亿元，环比增加0.60 亿元，同比增加0.45 亿元（同比+14.52%）。

    国缘恢复增长，盐城、省外恢复强劲

    公司上半年实现营收29.14 亿元，同比下滑4.65%（Q1：-9.41%；Q2：+3.81%）。

    从产品来看，公司产品销售增长及产品结构进一步优化，特A 类产品占比从54.75%提升至57.96%，提升了3.21pct。增速来看，上半年公司收入整体下滑的情况下，公司出厂价300 元以上“特A+类”产品实现正增长（同比+0.92%），其他价格带均有下滑，“特A 类”小幅（同比-7.79%），A 类、B 类、D 类下滑严重，分别下滑27%、15%、40%。单二季度来看，特A+类产品及C 类产品增速实现转正，分别增长8.32%、34.19%，其他价格带下滑均较Q1 放缓，显示需求恢复过程中两头产品的消费韧性。

    从区域来看，南京大区销售规模达到8.28 亿元，销售规模超过大本营淮安大区的6 亿元，增速来看，淮海和省外大区实现了正增长，分别增长4.69%和6.29%。南京、淮安大区销售增速下滑较大，分别下滑7.76%和8.77%。单二季度来看，盐城地区、省外地区恢复强劲，分别增长27.58%、27.5%，其他地区增速均有所好转，其中苏南、苏北、淮安恢复正增长，均实现了4-6%的增长，苏中略有下滑，南京地区下滑8.51%。

    从经销商数量来看，今年公司逆势扩充渠道力量，省内、省外上半年分别净增14、74 家经销商，其中省内主要由南京地区贡献。

    毛利率下降，销售费用率下降，净利率基本持平上半年公司毛利率69.45%，同比下滑2.51pct，在产品结构升级下，毛利率下滑主要是促销增加所致。其中Q2 毛利率63.62%，同比下滑3.57pct。

    上半年公司销售费用率8.69%，同比下滑4.17pct，主要是广告费用大幅减少，广告费率从10.41%下降至5.82%，下滑了4.59pct。管理费用率2.96%，同比提升0.56pct，主要是折旧费提升0.24pct，职工薪酬提升了0.08pct。期间费用率11.55%，同比下滑3.08pct。

    上半年归母净利率35%，同比下滑0.1pct，归母扣非净利率34.86%，同比提升0.20pct，在毛利率下滑、费用率下滑的情况下，净利率录得小幅提升。

    环比改善确立，全年目标有望实现

    2019 年作为新五年战略的开局之年，顺利完成目标，今年短期疫情影响最差时间段已经过去。渠道跟踪Q2 环比改善，公司动销加快、同时打款任务不重、渠道库存较轻，为中秋国庆旺季发力做好准备，我们预计下半年将逐季追回进度，全年双10%目标有望实现。中长期来看，我们看好公司在次高端和宴席市场的深耕和布局，股票期权激励计划扩大激励范围，三年激励目标有望实现。

    盈利预测

    我们预测公司2020-2022 年的收入增速分别为12%、21%、23%；净利润增速分别为12%、20%、22%，EPS 分别为1.31、1.56、1.91 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2021年业绩给30 倍PE，目标价47 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

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