投资要点

    估值洼地，资产重估。国投电力是国投集团旗下唯一电力平台，大股东国投集团持股49.18%，长江电力2016 年底以来不断增持国投电力，目前持股比例12.69%，为公司第二大股东。国投电力主要经营发电业务，总装机3088.83 万千瓦，其中水电54%，火电38%，风电光伏8%。基于SOTP 估值，中性情景下公司内在价值约975 亿元，较当前市值高64%。

    雅砻江水电：52%股权内在价值约763 亿元。雅砻江水电独享流域水电开发权，目前下游5 座电站在运，装机规模1470 万千瓦，中游两河口、杨房沟在建装机450 万千瓦（预计21 年首台机组投产），规划装机约735 万千瓦。两河口水库作为中游龙头水库，其增发效益及丰枯调节能力将提高中下游整体经济性，中性情景下雅砻江水电毛利提升34%，高于装机规模增幅30%。通过DCF 估值，52%股权内在价值约763 亿元。

    国投大朝山&小三峡：PB 法估值约74~86 亿元。国投电力另控股国投小三峡（装机135 万千瓦，持股50%）和国投大朝山（装机67 万千瓦，持股60.45%）优质水电资产，近3 年ROE 平均值超过24%，远高于CS 水电板块近5 年ROE 最大值18%。从CS 水电板块近5 年PB-ROE 来看，整个板块PB 在通常处于2.0x 至3.5x 范围内，且PB 于ROE 呈现明显的正相关。综上，我们给予大朝山和小三峡3.0x~3.5x PB，公司持有股权对应内在价值约74~86 亿元。

    火电资产：PB 法估值约106~115 亿元。国投电力1Q20 火电装机中百万千瓦火电机组占比约67%，远高于火电龙头华能国际（约14%）。对比公司不同机组，百万千瓦机组在利用小时、盈利能力方面均具有明显优势。参考CS 火电板块历史PB-ROE，在板块ROE 高于7%的情况下，仅2014Q1、Q2 板块PB 低于1.35x，我们给予ROE 高于10%的火电资产1.35~1.5x PB，ROE 低于10%的火电资产1.0xPB，公司持有股权对应内在价值约106~115 亿元。煤炭中长期供需宽松，煤价存在下行压力，有望进一步改善火电资产ROE，抬升PB 估值中枢。

    投资建议：上调至“买入”评级。短期，2Q20 来水偏丰情况下水电上网电量同比+21.73%，7 月份四川地区降水丰沛持续，有望增厚水电板块业绩。中长期，两杨机组投产在即，关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为58.40、61.84、68.39 亿元，同比增速22.8%、5.9%、10.6%，对应2020 年8 月11 日PE 估值10.2x、9.6x、8.7x。

    风险提示：上网电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。

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