投资要点

    公司披露2020 半年报，报告期实现总营收18.05 亿元，同比下降14.28%，归母净利3.57 亿元，同比下降19.61%，扣非后归母净利3.40 亿元，同比下降18.25%。上半年销售毛利率45.04%，同比下降1.32 个百分点。其中，二季度总营收12.41 亿元，同比下降6.25%，归母净利2.7 亿元，同比下降13.70%，扣非后归母净利2.60 亿元，同比下降12.06%，二季度销售毛利率46.88%，同比下降1.05 个百分点，整体表现符合预期。

    分产品看，公司主打产品PPR 管材管件收入占比50.80%，PE 占比26.35%，PVC 占比15.08%，与去年同期相比PPR 占比下降5.45 个百分点，PE 占比提高3.42 个百分点，PVC 占比变动不大。主因PPR 收入下降较大，为-22.58%，而PE 仅微幅下降1.51%，PVC 收入下降13.36%与整体规模增速接近。结合公司一季度整体收入规模下降27.88%以及PPR 业务占比超过50%，我们判断①一季度PPR 下降幅度超过30%，二季度显著收窄，有望在20%以内，②二季度PE 同比实现正增长，有望超过10%。

    毛利率角度看，PPR、PE、PVC 业务毛利率分别为58.94%、35.52%、24.58%，PPR、PE毛利率分别同比提高0.75、0.13 个百分点，主因原材料价格下行抵消销量下滑影响，PVC 毛利率下降2.36%，主因原材料降幅不及PPR、PE，未抵消收入下降影响，同时预计与工程和零售占比变化亦有关联，工程类毛利率更低。

    现金流保持良好，工程加速的前提下，公司应收管控仍能维持较好水平。

    投资建议：未来发展空间可聚焦市政发力、区域开拓、同心圆拓展、市占率提升。考虑到现行压力，我们调整盈利预期，预计公司2020-2022 年归母净利分别为9.33、11.08、12.00亿元，对应PE 分别为24.83X、20.91X、19.32X。建议维持“审慎增持”评级。

    风险提示：华东精装加速渗透；建筑工程业务增长空间不及预期；工程业务的应收风险。

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