投资要点

    息差走阔、中收改善驱动营收保持两位数增长，2季度信用成本提升影响利润增速实现。营收高增长驱动因素主要来自于生息资产同比+8.7%、净息差（披露值）同比+27bps，其中息差大幅走阔主要受生息率平稳、付息率大幅节约影响；成本方面，成本收入比较去年同期下降1.6pct 至23.4%，PPoP 同比增长16.5%，但减值损失同比多提33%进而影响利润增速实现。

    　　手续费及佣金收入边际大幅改善（yoy+12.7%），除结算清算外，银行卡、代理、托管与信贷承诺等手续费收入均增长积极，其他非息收入在1H19准则切换的高基数下负增长（-25.8%），预计后续其余上市银行亦将呈现中收恢复积极、投资收益等非息收入负增长态势。

    资产稳步增长，贷款增长较快，零售业绩恢复积极，票据压缩。江苏银行上半年贷款同比增长17.9%，占比首次突破50%，上半年新增贷款982 亿，其中对公+678 亿，零售+393 亿，低收益票据规模压缩。2 季度零售贷款投放恢复至年初水平，同比增长27.8%，占贷款比重较1 季度提升1.2pcts至36.5%，主要投向按揭（+288 亿），信用卡、消费贷与个人经营性贷款增长平稳占比下降；对公贷款同比增长12.4%，房地产（+271 亿）、制造业（+91 亿）新增较多。金融投资、同业资产规模较1 季度小幅压缩。负债方面，2 季度流动性边际收紧，公司市场化负债小幅压缩，存款占比较1 季度提升约1pct 至67.6%；1H20 市场化负债成本同比、环比均有所下行，而受益于结构性存款管控，公司存款成本同环比均保持稳定。

    不良率下行1bp，拨备持续增厚，资产质量好于预期。不良率环比1Q20下降1bp 至1.37%，测算2Q20 单季度不良生成环比1 季度下降10bps 至0.15%，预计新发生不良主要来自于零售个人经营性贷款，截至2 季度末对公不良较年初下行14bps，零售个人经营性贷款不良较年初+34bps 至3.16%；关注率环比1 季度下行5bps 至1.83%；逾期90 天/不良贷款较年初下行4.7pcts 至83.5%，不良对逾期90 天以上贷款覆盖力度加大；H1年化信用成本同比提升22bps 至1.82%，拨备覆盖率较1 季度提升8pcts至246.8%。整体来看，公司不良率保持平稳，不良新发生保持在较低水平，关注率、逾期贷款均持续改善，拨备增厚，信用成本上升主要是逆周期增提拨备，资产质量好于预期。

    我们调整公司2020-2022 年EPS 至1.22 元、1.30 元和1.43 元，预计2020年底每股净资产为10.23 元，以2020 年8 月14 日收盘价计算，对应的2020-2022 年PE 分别为5.3/5.0/4.5 倍，对应2020 年底的PB 为0.63 倍。

    　　公司近几年不断进行资产结构调整，息差稳定性好于行业，不良逐渐出清，随着后续配股及转债对资本的补充，看好公司成长性和区域金融机构整合中市场份额提升的能力。维持对公司的审慎增持评级。

    　　风险提示：资产质量超预期波动

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