Q2 业绩表现亮眼，看好产品高端化进程带来盈利能力持续提升

    20H1 公司实现营收17.5 亿元，同比-4.45%；归母净利润2.46 亿元，同比+3.1%。20Q2 实现营收11.96 亿元，同比+19.7%；归母净利润2.12 亿元，同比+38.5%，疫情之后公司迅速提升现饮渠道的铺市和品牌曝光，实现了Q2 销量的强势反弹，我们持续看好公司产品高端化进程和体外资产注入后的资源协同。预计公司20-22 年EPS1.18/1.35/1.52 元，维持“买入”。

    　　Q1 聚焦非现饮渠道成长，Q2 提升现饮渠道的铺市和品牌曝光

    20H1 公司啤酒销量46.5 万千升，同比-3.6%；单二季度，公司啤酒销量31.2万千升，同比+21.1%，疫情期间推出经销商拓展O2O、无接触配送等服务，增加线上产品分销；聚焦非现饮渠道业务成长，推动非现饮渠道分销通路改革和非现饮渠道产品高端化；继续优化产品结构，重庆黑啤升级上市，进一步拓展本地品牌价格带边界。随着4 月份疫情逐步好转，公司迅速提升现饮渠道的铺市和品牌曝光，实现疫情后的销量强势反弹。

    　　销售费用缩减促利润率同比提升1.0pct

    　　20H1 公司总体毛利率41.2%，同比+0.5pct，净利率水平同比+1.0pct 至14.0%。20H1 公司销售费率同比-3.0pct，管理费率同比+1.7pct，销售费用下降主要系广告及市场推广费用减少，20H1 广告及市场费用率同比下降3.3pct。分渠道来看，20H1 公司直销（含团购）收入0.05 亿元，同比+98.0%；批发代理收入17.2 亿元，同比-3.7%。分区域来看，20H1 重庆/四川/湖南地区分别实现收入12.1/3.4/1.8 亿元，同比-8.4%/-1.9%/+43.1%，公司将继续瞄准重点大城市进行市场开拓，大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。

    　　注入优质核心资产，加速高端化进程

    　　近年来公司致力于推进产品高端化战略，陆续引入嘉士伯、乐堡、1664 等国际高端品牌，并加速本地品牌的产品结构升级，20H1 高/中/低档产品收入分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%。2020 年6 月公告重啤拟现金收购重庆嘉酿48.58%股权，同时对重庆嘉酿增资，使持有其股权不低于51.4%，且重庆嘉酿拟现金向嘉士伯购买新疆啤酒100%股权、宁夏西夏嘉酿70%股权，嘉士伯作为国内市场第二大的外资品牌，19 年毛利率51.81%，高于重庆啤酒的41.69%，旗下啤酒厂分布于新疆/宁夏/云南/华东地区，若资产注入完成将有利于发挥生产和销售端协同效应，加速推动产品结构高端化。

    　　坚持高端定位，维持“买入”评级

    　　考虑疫情后啤酒销量恢复加速，20Q2 营收加速回升，我们上调20 年盈利预测，维持21-22 年盈利预测，预计20-22 年EPS1.18/1.35/1.52 元（前次20 年为1.10 元），参考可比公司21 年中位数PE 估值55x，给予其21 年55 倍PE，对应359.35 亿市值。嘉士伯承诺将在17-20 年完成资产的注入（目前已发布收购预案），我们预计资产注入将增加21 年75.33 亿市值，对应目标价89.81 元（前次目标价61.44-62.54 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品市场推广不达预期，竞争加剧，食品安全

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