投资要点

    事件：2020H1 公司实现收入17.51 亿元，同比下滑4.45%；实现归母净利润2.46 亿元，同比增长3.06%；实现扣非后归母净利润2.15 亿元，同比下滑2.42%。其中2020Q2 实现收入11.96 亿元，同比增长19.66%；实现归母净利润2.12 亿元，同比增长38.47%；实现扣非后归母净利润2.02亿元，同比增长45.22%。单二季度表现超预期。

    Q2 销量增长强劲，结构升级推动毛利率显著提升。2020Q2 公司实现啤酒销量31.22 万千升，同比增长21.10%，主要系（1）疫情背景下公司提前强化了非现饮渠道的布局；（2）疫情恢复后公司加强餐饮、娱乐渠道的下沉，填补空白市场；（3）Q2 天气表现较好。其中罐装酒表现突出，上半年实现销量约8 万吨，罐化率达17%，高于2019 年全年的12%。2020Q2公司啤酒均价为3783 元/千升，同比提升0.15%。一方面，疫情下高端现饮渠道受冲击，低档酒及罐装酒的放量拉低了均价；另一方面，罐装酒结构的升级和醇麦国宾的强劲增长提升了均价，综合表现为基本持平。分档次看，2020Q2 公司高中低档酒收入分别为2.45、7.77、1.59 亿元，同比分别增长61.38%、11.85%、25.01%。2020Q2 毛利率同比提升2.69 个pct 至46.12%，主要系（1）产品结构升级，上半年醇麦国宾销量增长30%+，继续承接国宾的升级；（2）成本端持续降本增效，优化供应链。

    委托加工稳步增长，湖南区域表现突出。2020H1 公司啤酒销量、收入、均价分别-3.64%、-3.56%、+0.07%。其中委托加工的销量、收入、均价分别+4.38%、+11.30%、+6.63%，主要系新增乌苏啤酒的委托加工；包销嘉威的销量、收入、均价分别-21.86%、-20.05%、+2.31%，主要系嘉威销售的重庆区域上半年销量下滑；自产自销的销量、收入、均价分别-1.69%、-3.24%、-1.58%。分区域看，2020Q2 重庆、四川、湖南收入分别为8.20、2.29、1.32 亿元，同比分别增长13.54%、26.31%、88.08%，湖南区域高增长主要系委托加工量增加。2020H1 末公司经销商727 家，较Q1 末减少125 家，主要系对考核不达标的经销商解除合作，优化团队。

    疫情下缩减费用投入，推动净利率提升。2020Q2 公司销售、管理、财务费用率分别-6.36、+2.07、-0.30 个pct 至9.67%、5.66%、0.18%。销售费用率下降主要系疫情影响下公司减少费用投放，上半年广告及市场费用同比下降58%。受益于毛利率提升及销售费用率下降，2020Q2 公司销售净利率同比提升4.28 个pct 至21.28%。

    盈利预测：公司2020Q2 增长强劲且领先行业，反应了其优秀的运营能力。

    　　同时公告成立广州分公司，为资产重组后做准备。嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。根据公司2020 年中报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为36.25、38.93、41.32 亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75 亿元（调整前为5.05、7.14、8.16 亿元），EPS 分别为1.23、1.40、1.60 元，对应PE 为57 倍、50 倍、43 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

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