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    公司披露半年报，上半年实现营收45.18 亿元/+17.98%，归母净利2.61 亿元/+10.24%，扣非归母净利2.46 亿元/+7.13%，基本每股收益0.19 元。其中Q2 实现营收21.73 亿元/+12.14%，归母净利1.18 亿元/-25.15%。

    投资要点

    疫情推动必选品类发展，新网银行投资收益影响利润增速：营收端，疫情影响部分线下渠道复工，必选消费品类表现较为突出，上半年公司同店拓店持续推动营收增长18%，食品类推动整体毛利润增长18%。

    净利端，公司主业毛利率费用率基本同比持平，净利润增速下行主要源于息差收窄影响新网银行长期股权投资收益，剔除新网银行后，公司超市主业上半年净利润增长约20%。

    分季度看，公司Q2 营收净利增速均低于Q1，其中营收增速下行主要源于疫情受控后其他渠道逐步恢复，超市同店增速放缓，利润增速下行主要源于新网银行投资收益降低发生在Q2。

    同店拓店推动营收向好，逐步开始异地扩张尝试：渠道方面，红旗连锁延续了2019年以来的持续拓店策略，上半年末门店数量已达3189 家，同比增长7.8%。疫情期间其他日用品销售渠道受明显影响，更接近消费者住家的红旗连锁受益，上半年公司店均收入同比增长近9.5%，同店拓店推动公司营收向好。

    分品类看，上半年红旗连锁食品、烟酒、日用百货、其他业务分别占营收比例约53%、25%、15%、6.5%。其中食品、烟酒、日用百货营收分别增长26%、14%、12%，归属必选消费的食品类疫情期间增速突出。另外其他业务受线下客流、公共出行需求降低等因素影响，在增值服务收入降低的背景下，营收降低约7.8%。

    分区域看，成都地区继续占据核心地位，上半年成都市区、郊县分区、二级市区营收占比分别约55%、35%、3.4%。今年7 月红旗连锁与甘肃兰州利民签署战略合作协议，共同成立甘肃红旗利民公司，其中红旗连锁拟持股20%。若本次合作成功，红旗连锁或将加速异地扩张步伐，从区域性超市向全国性超市进发。

    增值服务方面，公司依托区域高市占率的门店优势，为消费者提供包含水电气话费、公交卡重置汽车火车机票代售等增值服务。随着互联网在国内逐步普及以及地铁站台逐步增多，以及疫情期间影响消费者公共交通出行需求、影响消费者到店客流，公司部分增值业务受到影响，上半年增值业务销售收入下降约24%，其他业务营收下降约7.8%。2020 年公司计划提升增值服务质量，大力拓展增值服务内容，或将推动增值服务增速逐步回升。

    毛利率费用率同比稳定，新网银行投资收益影响利润增速：盈利能力方面，上半年毛利率接近100%的其他业务占比降低使各品类毛利率提升情况下，公司整体毛利率同比微降，费用控制使公司期间费用率整体同比持平。上半年公司净利率同比下降0.4pct 至5.78%，主要源于息差收窄等因素使Q2 新网银行等联营企业投资收益环比大幅降低，最终影响Q2 利润增速。

    　　存货方面，上半年末公司存货较上年度末增长约12%，较去年同期增长约27%，增速高于营收增速，存货周转有所放缓，预计一方面源于公司门店持续拓展，另一方面源于疫情影响客流，影响公司存货周转。

    　　现金流方面，上半年公司经营活动现金净流入增加15%，净流出增加17%，最终经营活动现金净流出6834 万元。其中Q1 净流出4.02 亿元，Q2 净流出3.33 亿元。公司Q1 经营活动现金净流量为常态，疫情使Q1 经营活动现金净流出高于平均水平，但Q2 已环比明显改善。

    　　投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。疫情下必选品类具有较强确定性，上半年新网银行影响公司利润增速，主业仍然保持稳健增长。

    　　我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为0.45、0.52 和0.59 元。净资产收益率分别为17.3%、17.1%和16.8%。目前公司PE（2020E）约为22 倍，PE（2021E）约为20 倍，若给予超市业务2 倍PEG，给予银行业务6 倍PE，目前估值较为合理，维持“买入-B”建议。

    　　风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；直采直销比例推升毛利率进展存在不确定性；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。

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