事件：1）公司发布2020 年半年度报告，报告期内实现营收14.32 亿元，同比增长3.01%；实现归母净利润1.67 亿元，同比增长24.52%；实现扣非归母净利润1.64 亿元，同比增长24.88%；2）公司发布2020年限制性股票激励计划草案，激励对象为检测中心相关员工，拟授予限制性股票数量为294 万股。

    主要观点：

    盈利水平提升带来业绩增长，产品价格保持韧性分季度来看，公司2020Q1 实现营收、归母净利润分别为4.25 亿元、0.49 亿元，同比-9.03%/+1.19%；2020Q2 实现营收、归母净利润分别为10.07 亿元、1.17 亿元，同比+9.52%/+38.29%。由于去年同期检测业务从5 月开始并表，因此基数较低。若剔除检测业务，公司外加剂主业2020H1 实现营收、归母净利润分别为12.02 亿元、1.43 亿元，同比-6.81%/+22.36%。公司在2020Q1 疫情影响较大的情况下，仍然实现了外加剂主业的业绩大幅增长，主要因素是终端价格稳定及原材料成本下行带来的毛利率提升。同时，除检测中心并表导致管理费用提升外，公司2020H1 销售费用率同比减少2.11%至15.47%，财务费用率同比减少0.38%至1.47%，也对盈利水平形成了支撑。

    从发货情况来看，虽然2020Q2 公司发货量回升明显，但上半年整体销量仍未转正。公司2020H1 外加剂总销量同比减少4.78%，其中高性能减水剂、高效减水剂销量同比分别减少6.37%、21.32%，功能性材料实现逆势增长，销量同比增长23.48%，规模已显著超越高效减水剂。在上半年严峻的市场环境下，公司产品价格保持了韧性，高性能减水剂均价同比下降2.52%，高效减水剂均价同比上升0.80%，功能性材料均价同比下降2.10%。

    股权激励有利于检测业务长期发展

    此次公司的股票激励计划授予的激励对象有36 人，主要是检测中心的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员和骨干员工。公司在检测中心并表仅一年就发布了相应的股权激励，体现出了对检测业务和相关团队的重视。

    激励计划对检测中心业绩提出了明确要求，其中第一个解除限售期要求2020 年检测中心净利润增长率不低于8%，第二个解除限售期要求检测中心2020 年-2021 年净利润增长率累计不低于16%。我们认为激励计划彰显了公司对检测业务发展的信心，同时也将检测中心的优秀人才与公司的利益绑定，为公司的长期发展注入了新的动力。

    技术实力构筑核心壁垒，持续看好公司新材料业务的巨大潜力公司的功能性材料业务在上半年实现逆势增长，主要得益于基建项目的拉动。重大基建项目是公司的传统优势领域，仅今年年初至今，就有多项正在施工或已投入使用的国家重大工程项目中出现过公司的身影，包括深中通道、南京长江第五大桥、白鹤滩水电站等。我们注意到，公司在许多工程项目中扮演的角色已不只是外加剂供应商，而是针对项目实际需要，通过定制化功能性材料、工程技术攻关等方式全方位参与其中，发挥极为关键的作用。

    我们认为公司凭借自身强大的技术实力，正在从减水剂企业成长为综合性的新型土木工程技术和材料供应商。随着未来数年我国基建领域掀起新一轮高潮，公司多项新材料和新技术的商业化前景潜力巨大，有望再造一个苏博特。

    投资建议

    公司业绩前低后高，今年将体现得更为明显，看好公司下半年业绩环比增长幅度不断提升。同时公司在费用端的改善将使净利率逐步与高毛利水平相匹配，进一步带来估值提升空间。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.47/6.11/7.58 亿元，对应EPS 分别为1.44/1.97/2.44 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    环氧乙烷价格波动的风险；房地产及基建需求不及预期的风险；相关政策实施力度不及预期的风险。

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