事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营收9.5 亿，同比增长7.4%，实现归母净利润1.5 亿，同比增长3.6%，实现扣非归母净利润1.3 亿，同比增长11.4%。单季度，20Q2实现营收4.9 亿，同比增长15.1%，实现归母净利润0.73 亿，同比增长5.0%，实现扣非归母净利润0.65 亿，同比增长15.4%，收入超预期，扣非净利润符合预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-22 年收入分别为20.63、23.84、27.86 亿，分别同比增长12.6%、15.5%、16.9%；预测2020-22 年归母净利润分别为3.47、4.02、4.85 亿，分别同比增长6.8%、15.9%、20.8%，对应EPS 为0.35、0.40、0.48 元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为68x、59x、49x，维持增持评级。公司在新董事长带领下，已有多项改革举措落地，并将持续深化改革，预计将有更多改革项目推进。食醋作为仅次于酱油的调味品行业，赛道优质、格局分散、可开发场景多，公司作为行业龙头，在内部机制不断改善之下，中长期成长空间值得关注。

    　　品类、区域、线上收入增速靓丽，改革效果初见成效。20Q2 公司收入同比增长15.1%。

    　　分品类看，20Q2 食醋与料酒分别实现收入3.5 与0.7 亿，同比增长9.6%与27.1%，食醋增速环比恢复，料酒延续高双位数增长态势。公司核心业务调味品得到进一步聚焦，20H1调味品收入同比增长8.64%，快于营收的7.4%增速，公司非核心业务“瘦身”效果逐步显现。分区域看， 20Q2 公司华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北的收入分别同比+9.17%/+32.09%/+19.71%/+24.49%/31.46%。其中，核心华东区域实现近双位数稳健增长，其他大区收入增速同比环比均有显著提升，公司外埠拓展初见成效。分渠道看，20Q2线上与线下销售收入分别同比增长48.6%与14.5%，在基数不断变大的情况下，线上销售仍保持靓丽增速。公司在年初股东大会着重强调打造智慧零售，预计线上收入增速有望延续。现金流方面，公司20Q2 销售商品收到的现金同比增长13.7%，与收入节奏一致；预收款项与合同负债环比Q1 减少0.15 亿。渠道方面，公司Q2 环比净增加24 家经销商至1294 家。

    　　营销力度加大，Q2 净利率略承压。20Q2 公司归母净利润同比增长5%，而经营活动产生的现金流量净额同比增长67.8%，差异主因购买商品支付的现金同比下降1.1%。20Q2公司毛利率为41.1%，同比下滑3pct，主要系1）毛利率较低的料酒收入占比不断提升，但20H1 料酒毛利率已同比提升2.19pct 至36.61%，2）新会计准将运费重分类至营业成本，若还原，20H1 调味品毛利率同比提升1.97pct。费用方面，20Q2 销售费用率16%，同比下降0.4ct。20H1 公司销售费用同比降低7.66%，主要系运杂费计入营业成本。从销售费用科目看，广告费与促销费分别同比增长70.7%与37.3%，预计公司实施营销改革，营销力度有所加大。20Q2 管理/研发/财务费用率为4.84%/3.01%/0.45%，分别同比-2.32pct/-0.12pct/+0.2pcts。20Q2 公司净利率为15.4%，同比下降1.5pct

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