事件：公司发布2020 年半年度报告，2020 上半年公司实现营业收入14.09 亿元，同比增长31.61%，归属上市公司股东净利润5.50 亿元，同比增长18.17%，扣除非经常性损益后归属上市公司股东净利润4.99 亿元，同比增加12.89%。经营活动产生现金流净额7.98 亿元，比增加37.22%。

    　　投资要点:

    　　多种非经常性因素导致净利润增速不及预期。从本期开始，公司对于外部研发商的分成支出不再进行摊销，而是一次性计入营业成本，造成当期营业成本增加较多。另外，公司管理费用率大幅增加93.69%，主要是：（1）投资业务根据投资标的情况预提了业绩奖金，职工薪酬增加；（2）办公楼折旧增加；（3）管理部门薪酬增加。此外，公司持有36.91%股权的子公司青瓷数码在6 月22 日上线了新产品《最强蜗牛》，由于产品上线时间邻近年中，对Q2 业绩贡献有限，但营销推广成本需要前置导致产品在上线初期处于亏损状态，因此按权益法确认了4259 万元投资损失。

    　　长线运营《问道手游》，《最强蜗牛》表现亮眼。公司在4 月开启了《问道》手游四周年活动，在App Store 游戏畅销榜排名最高冲至第六名，平均排在第23 名。截止至2020 年6 月30 日，《问道手游》累计注册用户数量超过4300 万。

    　　公司持有36.91%股权的子公司青瓷数码在Q2 末上线了新产品《最强蜗牛》，依靠独特的美术风格和放置养成类的玩法，上线之后最高上冲至App Store 畅销榜第二名，目前基本能够维持前10 名之内。根据伽马数据测算，7 月《最强蜗牛》在流水排行榜中排在第六名。青瓷数码还是公司代理运营产品《不思议迷宫》的研发方，目前《不思议迷宫》运营近4 年，累计注册用户数量超过1800 万，还维持这比较稳定的流水。

    　　《最强蜗牛》在港澳台地区的运营工作目前由公司负责，《最强蜗牛（港澳台版）》在当地App Store 畅销榜中基本维持在前5。

    　　产品储备丰富，覆盖多种品类。目前公司储备的产品项目数量较多，且多数已经拥有版号，具备上线条件。其中有《摩尔庄园》（已有版号）、《魔渊之刃》（已有版号，预计9 月17 日上线）、《不朽之旅》

    　　（已有版号，预计9 月10 日上线）、《巨像骑士团》（已有版号，预计Q4 上线）、《荣耀指挥官》（已有版号，预计9 月1 日上线）、《复苏的魔女》（已有版号）、《精灵魔塔》（已有版号）、《冒险与深渊》（已有版号）、《石油大亨》（已有版号，预计Q4 上线）、《一念逍遥》、《军团》、《纪元：变异》、《勇敢的哈克》等储备产品。

    　　游戏品类覆盖了Roguelike、养成、放置、SLG、RPG、模拟经营等多种类型。

    　　投资建议与盈利预测：公司Q2 净利润增速出现放缓，主要是由多个短期因素叠加导致，我们认为随着时间推进，短期因素带来的影响将会逐渐平滑。另外，考虑到《最强蜗牛》目前亮眼的表现以及公司已经提前确认了由营销推广成本前置所带来的投资损失，预计下半年投资收益上将会有所好转。

    　　另外自下半年开始公司新游上线速度加快，仅9 月单月就有3 款新游产品上线，加上公司对于长线运营的把控能力，《问道》手游在未来有望继续为公司提供稳定的流水，新品密集上线+老游戏长线运营有望继续增厚公司业绩。

    　　预计2020 年与2021 年公司EPS 为15.18 元与18.17 元。按照8 月18日571.39 元收盘价，对应PE 为37.6 倍与31.5 倍。维持“增持”评级

    　　风险提示：对单一产品依赖过高；市场竞争加剧；监管政策收紧；游戏产品表现不及预期

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