投资要点：
事件：近日公司公布2020 半年报，公司20H1 收入48.9 亿元、同比-3.4%；归母净利润7.6 亿元、同比-27.7%；EPS 约0.22 元；扣非归母净利润6.9 亿元、同比-28.4%。公司20Q2 收入24.5 亿元、同比-4.5%；归母净利润4.5 亿元、同比-18.4%；扣非归母净利润3.6 亿元、同比-29.7%。
点评：
20H1 玻纤价格筑底，内需显著强于外贸。
20H1 受疫情影响玻纤行业部分下游领域景气度出现阶段性下滑，但风电领域受益于新增装机量快速上涨，同时中高端玻纤复合材料的需求热度不断提升、新能源汽车轻量化趋势下，玻纤对传统材料的替代性得到广泛认可。20H1 玻纤及制品收入同比-3.6%、至46.1 亿元，毛利率为32.8%，考虑到玻纤均价降幅，我们预计20H1 公司玻纤及制品销量同比有增长。我们认为除了玻纤价格处于底部外，产品结构变化一定程度拉低了均价水平，20H1 公司国内、国外收入分别同比+8.8%、-19.4%，毛利率分别为29.0%、35.8%。
20H1 子公司巨石美国录得收入、净利润分别0.9 亿元、-0.7 亿元，公司正在加快推进美国市场客户的认证工作。
公司19Q1~20Q2 存货同比增速分别为66%、76%、40%、24%、7%、9%，20H1 增速已经大幅放缓，库存压力有所缓解。我们认为一方面受益于国内需求恢复较快，另一方面公司于2019 年11 月关停成都9 万吨线，2020 年2月关停成都8 万吨线、5 万吨线，产量的下降也有助于缓解库存压力。
毛利率底部稳定，财务、管理费用率略升，非经营性收益上升增厚盈利。
20H1 玻纤价格基本处于底部保持平稳，公司20Q1、20Q2 综合毛利率分别为31.4%、32.2%，分别同比-9.8、-7.5pct，毛利率水平保持稳定。费用率方面，20H1 公司管理+研发费用率、财务费用率分别同比+0.6pct、+0.2pct，其中职工薪酬、折旧带动管理费用上升，有息负债上升、融资利率下降下财务费用保持稳定。
20H1 公司公允价值变动损益、投资收益、资产处置收益、其他收益合计1.5亿元、同比+0.2 亿元，其中20Q2 合计1.6 亿元、同比+1.0 亿元，较大幅度改善20Q2 盈利。参股公司中复连众（公司持股32.04%）20H1 净利润2.2亿元、同比+140%，贡献投资收益0.7 亿元，是投资收益增长的主要原因。
20H1 公司净利率15.1%、同比-5.7pct，其中20Q2 为17.9%、同比-4.0pct、环比+5.5pct。
我们认为智能制造生产线内部复制有望带动公司玻纤成本进入新一轮下行期，同时三地五洲布局可增加对抗贸易摩擦灵活性。
1）国内方面，公司桐乡本部30 万吨智能制造基地1 期（15 万吨）和6 万吨电子纱分别已于2018 年8 月、2018 年12 月点火，2019 年公司两条生产线管控到位，各项经济技术指标超出预期，创造了智能制造的新效率和新标杆，智能制造基地2 期项目（15 万吨）已于2020 年6 月9 日点火、7 月实现满产；我们预计桐乡最老一批生产线2020 年底~2021年开启第二轮冷修。成都公司年产13 万生产线于7 月23 日提前点火，年产12 万吨力争20Q4 具备点火条件。我们认为智能制造生产线于内部复制将带动公司进入新一轮的玻纤成本下行期。
2）国外方面，欧委会对玻纤纱、玻纤织物均裁定征收不同幅度的反倾销、反补贴税率，我们认为公司强大的成本费用控制力才是造成欧盟制造商压力的核心因素，公司可通过三地五洲国际化交叉贸易（美国9.6 万吨线已于2019Q2 投产，拟建印度10 万吨线）减轻局部区域反补贴、反倾销的影响。
公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位，我们预计旗下同类资产存在合作可能。中国建材集团、中国建材股份承诺自2017 年12 月18 日起3 年内解决同业竞争问题。作为央企改革试点单位，公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待，集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%，我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。
维持“优于大市”评级。玻纤价格已经开始筑底回升，公司预计下半年玻纤行业在基建、 风电领域的需求仍将保持旺盛态势，玻纤全年需求仍将有较大增长空间。中长期来看，公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别约0.54、0.78、0.91 元，我们给予2021 年PE 18~20 倍（对应2021年PB 2.40~2.67 倍），合理价值区间14.04~15.60 元/股。
风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。
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