事件：顾家发布2020中报，实现营收48.61亿元，同比下滑2.97%；归母净利润5.76 亿元，同比增长3.06%，扣非后同比增长6.69%。其中Q2 实现营收25.74 亿元，同比增长0.91%；归母净利2.69 亿元，同比增长2.23%，扣非后同比增长7.70%，业绩符合预期。

    点评：

    外销Q2 承压，内销Q2 回暖，单店提升趋势显著。

    ①分区域看，内销同比增长10.0%，预计Q2 增速接近25%，显著改善，H1 净开店预计百家左右，因而Q2 增速主要来自单店提升，主要系价格带下沉扩大客群，区域零售中心+信息化明显提升单店坪效。

    外销同比下降19.7%，预计Q2 下滑30%以上，显著承压，受疫情影响显著，但Q3 已有复苏趋势，而且小厂出口受阻使长期集中度提升。

    ②分品类看，沙发下滑14.5%，预计外销下滑、内销改善，其中布艺沙发稳健增长，功能沙发内销增长、外销下滑。床类增长24.2%，经销商逐渐发力、套餐和渠道带货效应强。集成产品（即配套品）增长3.5%，场景化销售带来配套购买需求；定制家居下滑2.2%，虽受疫情影响承压，但长期随融合店态升级而增长的趋势不改。信息技术服务增长90.96%，有口径更改的因素，与公司内销收入规模扩张相关。

    H1 毛利率与费用率基本持平，现金流承压但全年预期好转。

    ①毛利率下滑0.2pct 至35.5%。分地区看，境内下降2.0pct，产品促销降价以扩张市场，境外下降0.5pct，贸易战后出口集中度提升。分品类看，沙发/床类/分别下降2.7/7.6pct 至33.6%/35.0%，主要系低价产品的畅销；但集成/定制上升3.4/3.4pct 至25.6%/34.1%，公司供应链逐渐成熟，规模效应增强；信息技术服务上升23.7%。分季度看，Q2 上升1.3pct，主要系毛利率高的内销业务占比提升。

    ②期间费用率基本持平。其中销售费用率上升0.5pct，公司维持营销投入以扩大份额，管理费用率下降0.4pct，公司疫情后降本增效，财务费用率下降0.6pct，负债情况有所好转。此外，18 年收购的外延标的净利因疫情而下滑幅度较大，内生净利增长高于整体。

    ③扣非后增速较高。一方面政府补助略有下滑，预期与Q2 出口下滑有关；另一方面计入非经常损益的投资收益有所下降。

    ④经营质量方面，经营性净现金流同比下降59.2%，期末合同负债（预收款项）相较年初下滑27.7%，疫情之下公司订单承压，同时加强对供应商的付款支持，采购支出流出较多，带来经营性现金流下滑，但Q2 单季度现金流恢复情况较好，全年预计平滑。而且资产负债率下降5.0%，负债情况有所改善。

    全年来看，品类&渠道扩张助力内销，外销已有复苏迹象。

    内销方面，品类角度，布艺沙发扩张空间大，预计今年稳健向上，床类产品&店态逐渐成熟，沙发强势带单，预计维持高增，大店店态升级继续推动定制、配套品增长。渠道角度看，新产品价格带下沉，推进公司低线城市扩张，预计全年净开店400 家以上；区域零售中心磨合到位，“1+n+x”大店模式、精细化管理、信息化系统和针对性营销有望长期改善同店；同时加强线上布局，推出专供产品。顾家816 活动同比增长50%以上至25 亿元，H2 内销景气有望持续。

    外销方面，越南基地当前覆盖对美出口30%、墨西哥公司逐步投产，海外产能缓解贸易摩擦，疫情后订单有望稳健，长期集中度提升趋势显著；欧洲与澳新市场持续发力，带来外销H2 进一步向上。

    盈利方面，虽然外销产能利用率下降、内销产品价格带下沉，带来盈利压力，但内销占比提升推动毛利率稳定，而且精益化+标准化生产和供应链管理改善，带来长期盈利能力上升的空间。

    盈利预测：我们预计公司20-22 年EPS 分别为2.22/2.72/3.21元，对应20-22 年PE 分别为30.8X/25.1X/21.3X，公司内销稳健增长，品类&渠道均呈扩张趋势，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情无法进一步控制，新品类扩张不及预期

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