事件：公司披露2020 年中报，上半年实现营业收入48.92 亿元，同比下降3.37%；归母净利润7.62 亿元，同比下降27.66%；实现扣非后归母净利润6.92 亿元，同比下降28.36%。Q2 季度实现营业收入24.49 亿元，同比下降4.55%；实现归母净利润4.53 亿元，同比下降18.42%；实现扣非后归母净利润3.62 亿元，同比下降29.71%点评：

    1. 以价换量，营收符合预期

    2020 年上半年，公司实现营业收入48.92 亿元，同比下降3.37%，增速下滑主要系受全球疫情影响，玻纤行业部分下游领域景气度出现阶段性下滑，玻纤产品价格也随之下降，虽销量有所增加，但价格下降幅度更大，整体收入规模缩小。其中Q2 季度实现营业收入24.49 亿元，同比下降4.55%，系4 月以后国外疫情爆发，公司扩大内销并争夺市场份额，整体产品销售均价环比下降。

    目前，玻纤纱价格已经有所回暖，且下游风电市场、中高端玻纤纱等市场需求旺盛，我们认为下半年公司收入规模将进一步扩大，营收增速有望转正。

    2. 费用率短期上升，盈利承压

    受疫情及玻纤价格下降影响， 2020 年H1 公司综合毛利率31.81%，以今年同口径计算则同比下降4.82pct，净利率为15.11%，同比下降5.73ct，期间费用为14.83%，同比提升1.2pct。拆分来看，其中2020 年H1 公司销售费用率0.92%，以同口径计算同比降低0.31pct，或系公司为拓展市场加大人员投入，薪资总额增加；管理费用率6.10%，同比增加1.02pct，系公司折旧等费用增加。我们认为随公司销售规模的继续扩大，费用率有望将进入下降通道，或将迎来盈利拐点。

    3. 产能优势进一步凸显，产品结构优化

    上半年，公司海内外产能同步稳定提升。国内桐乡总部15 万吨产能如期释放，巨石成都13 万吨产线提前点火；海外印度项目开工在即。此外，原有桐乡基地电子纱、电子布产线满产运行，高端产品占比提升，产品结构持续优化。未来产能优势将进一步增强公司的长期竞争优势。

    玻纤价格下降+海外需求不及预期，由此我们适当下调盈利预测。预计2020-2022 年公司归母净利润20.42 亿元、24.14 亿元、30.73 亿元（前值25.2/29.1/33.5 亿元），对应8 月18 日PE 分别为25 倍、21 倍、16 倍，给予“增持”。

    风险提示：国内需求不及预期，海外需求大幅下滑，项目建设低于预期

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