事件：公司于8 月19 日晚发布2020 年半年报。2020 年上半年实现营业收入59.15 亿元，同比增长23.46%；实现归母净利润7.24 亿元，同比增长53.77%。业绩符合预期。

    上半年营收增速下滑，但产品结构改善推动盈利能力显著提升：上半年实现营收59.15 亿元，同比+23.46%，增速较上年同期-24.44pct，Q2 单季度营收34.18 亿元，同比+30.02%，增速较上年同期-19.14pct。

    上半年营收增速同比下滑，主要原因是2019 年上半年运营商在4G 后周期大幅扩容4G 网络，公司作为国内通信PCB 龙头供应商充分受益。

    从2019 年下半年开始，运营商无线投资主攻5G，2019 年下半年5G基站整体建设量13 万站，今年上半年为25.6 万站（根据工信部），整体基站建设数量少于去年同期。但由于5G 通信PCB 产品价值量更高，公司盈利能力显著提升，上半年毛利率26.21%，同比增加2.41pct；上半年公司各项费用率（研发/管理/销售）基本保持稳定，实现净利率12.24%，同比增加2.40pct。

    分具体业务看：

    下游通信、数据中心、医疗设备等需求持续提升，PCB 业务稳健增长：上半年公司PCB 实现收入43.05 亿元，同比+22.02%，收入占比72.78%。需求端，根据工信部，2020 年上半年全国新建5G 通信基站25.6 万站，公司5G 通信PCB 保持稳定市场份额；同时公司在国内数据中心大客户开发进展顺利，逐步转入大批量生产。 产能方面，公司可转债募投项目南通数通二期PCB 工厂于今年3 月投入生产，爬坡顺利，原有工厂持续技改。产能和需求共振，公司PCB 业务整体维持稳健增长。上半年PCB 毛利率27.56%， 同比提升3.08pct。盈利能力提升一方面受益于产品结构改善，另一方面技改提升了投入产出比。

    封装基板业务收入持续增长，存储客户开发进展顺利：上半年公司封装基板业务实现收入7.51 亿元，同比+50.07%，营收占比12.70%。

    营收大幅增长主要受益于新增产能释放，2019 年6 月公司无锡基板工厂连线生产，该工厂主要面向存储产品，部分客户已进入量产阶段，新客户仍在稳定开发过程中，同时产能仍处于爬坡阶段，未来有望继续维持高增长。除当前的拳头产品（MEMS-MIC 和指纹模块）外，公司存储产品正处于快速推进中，同时着力推进射频模块和FC-CSP 产品孵化，未来仍保持稳定增长点。上半年封装基板毛利率为28.49%，同比+0.67pct，未来无锡厂盈利仍有进一步释放的空间。

    PCB 2.0 时代，智能化转型成为主旋律：如果产能转移为大陆PCB1.0时代，当前数字化、精细化和智能化管理成为本土企业进一步转型升级的关键。上半年公司持续推动管理数字化转型和智能制造落地，持续推动三项业务原有工厂的智能化改造专项工作，提升运营效率，增加产出能力，着力打造南通数通二期智能化工厂并于今年3 月顺利投产。

    投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年营业收入分别为138.39 亿元（+31.5%）、173.82 亿元（+25.6%）和215.54 亿元（+24.0%），归母净利润分别为17.34 亿元（+40.6%）、21.84 亿元（+25.9%）和27.00 亿元（+23.7%），对应EPS 分别为3.60 元、4.54 元、5.62 元，对应PE 分别为39 倍、31 倍、25 倍。我们看好公司“3-In-One”业务布局，短期5G 和数据中心需求旺盛，中长期IC 基板和电子装联业务充分协同，公司龙头溢价显著，维持“买入-A”投资评级。

    风险提示：海外疫情扩散造成行业需求向下大幅波动；无锡基板厂产能爬坡不及预期；南通二期产能爬坡不及预期。

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