事件：公司披露半年报。2020H1 公司实现收入/归母净利28.53 亿元/2.60 亿元，同比增22.14%/57.36%，其中Q2 增27.02%/71.61%，收入符合预期，利润超预期。

    渠道补库+渠道开拓加速，Q2收入增长提速：1）Q2 疫情影响减小，复工和物流恢复，存在共性的渠道补库；2）Q2 需求维持旺盛，且C 端、电商放量逻辑继续加强；3）渠道狼性，4 月开始公司恢复一定的促销力度抢占经销商资源，加速招商有成效（Q1/Q2新增经销商52/151 个）。分渠道， 经销/ 商超/ 电商渠道Q2 收入增16.89%/217.13%/116.82%，商超受益疫情明显，同时疫情也催化了消费者线上购买速冻食品习惯，加上公司主动开发，电商渠道增速亮眼，而特通渠道受到疫情影响，Q2微增0.03%。

    Q2 净利率大幅提升，预计后期将维持较高水平，三季度继续向好。不考虑股权摊销费用，Q2 净利率大幅提升至12.7%，主因：1）去年下半年提价+高毛利的锁鲜装占比提升，以及2020 年春节后的鸡肉价格下行，综合导致毛利率同比增3.70 pct；2）疫情下销售费用总体节约致销售费用率小幅下滑0.83pct。后期看，一方面，成本端预计维持稳中下行趋势，BC 双轮驱动主旨下锁鲜装继续放量，即使考虑到促销政策恢复，预计毛利率仍维持较高水平，为了实现新品开发、新渠道开拓、以及终端资源抢占，公司倾向于加大费用投入，考虑到规模效应，预计销售费用率平稳，总体净利率预计维持较高水平。Q2 现金回款同比增48.87%，高于收入增速，截至6 月底合同负债1.64 亿元，环比3 月底仅减少约3000 万，但仍维持高位，随着餐饮端逐渐复苏，B 端表现预计仍有改善空间，C 端锁鲜装加速铺货，预计3 季度继续向好。

    产能有序扩张，招商同步进行，全国化布局加强。目前公司全国6 个生产基地投产，包括2 月投产的河南工厂，在建有湖北工厂、西南基地二期、华南基地等， “销地产”

    模式亦降低物流成本，提升地区毛利率，并且提升市场反应速度，随着公司渠道开拓能力增强、市场运作经营充足，产能满产速度加快，形成生产-销售的正循环，正如2020年以来，随着河南工厂投产，2020 年Q2 华北地区（河南工厂辐射）收入增46.79%，经销商数量大幅增加29 个至115 个。

    BC渠道兼顾，均衡发展，前景看好。公司2019 年下半年提出并践行 “BC 兼顾、双轮驱动”战略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商等渠道开发，并加快主食类和C端产品上市（锁鲜装、馅饼等），我们认为此次疫情下速冻食品居家消费习惯有望一定程度保持，目前家庭端火锅料进入爆发期，安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品进阶的机遇，通过BC 联动巩固领先地位。

    投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022 年EPS 分别为2.37、3.04、3.88元，不考虑股权激励摊销费用，预计2020-2022 年EPS 分别为2.86、3.22、4.07 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：成本上行超预期；行业竞争加剧。

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