生长激素+水痘疫苗拉动业绩高增长。

    　　2020 年中报实现收入39.17 亿元（+15%）、归母净利润13.10亿元（+80%）、扣非后归母净利润12.67 亿元（+76%）；2020Q2单季度实现收入22.56 亿元（+40%）、归母净利润7.67 亿元（+112%）、扣非后归母净利润7.23 亿元（+101%）。分业务来看，金赛药业实现收入25.35 亿元（+18%）和净利润11.29 亿元（+37%），估计核心产品生长激素收入增速在20-30%左右，销售费用减少导致利润增速超过收入增速。百克生物实现收入5.92 亿元（+45%）和净利润1.71 亿元（+79%），水痘疫苗恢复批签发带来销量高增长。华康药业实现收入2.65 亿元（-9%）和净利润0.21 亿元（+6%），高新地产实现收入5.09 亿元（-5%）和净利润1.04 亿元（-12%），业务经营受到疫情影响。从盈利能力来看，生长激素和水痘疫苗收入增长带来规模效应，毛利率上升0.45pp 至92.99%，华康药业和高新地产毛利率下滑且占比下降，导致公司综合毛利率提升1.61pp 至85.08%。

    　　销售费率和研发费率明显下降，使得期间费率下降3.72pp 至41.22%。综合净利率提升6.60pp 至36.45%。

    生长激素长期成长空间大。

    　　生长激素天花板高：我国有500 万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6 万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180 亿，2019 年全国市场仅50 亿左右，还有至少2.5 倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。

    　　多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊断和治疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。

    百克生物拆分上市，产能规模扩大。

    　　子公司百克生物主要产品包括水痘疫苗、狂苗、鼻喷流感疫苗，将拆分至科创板单独上市。百克生物车间建设完成后，年产能将达到1800 万人份水痘疫苗、1000 人份鼻喷流感疫苗、1000 万人份流感减毒活疫苗、300 万人份Vero 细胞狂苗、120万人份二倍体狂苗，在研项目还包括带状疱疹疫苗、9 价HPV疫苗、老年痴呆疫苗、人腺病毒口服疫苗等产品。百克生物单独拆分上市后，将具备更强的融资能力，从而推动研发和生产建设项目加快落地。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变， 预计2020-2022 年归母净利润分别为28.41 亿元/35.97 亿元/43.72 亿元，对应PE 分别为64 倍/50倍/42 倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期

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