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    安井食品公布2020 年半年报，公司20H1 实现营收28.53 亿元，同比+22.14%，归母净利2.60 亿元，同比+57.36%。其中，20Q2 营收15.74 亿元，同比+27.02%，归母净利1.72 亿元，同比+71.61%。每股收益为1.12 元。

    投资要点

    C 端高消费需求延续，收入稳健提升。公司20H1 实现营收28.53 亿元，同比+22.14%（Q1:+16.63%；Q2:+27.02%），Q2 环比大幅提速主要系：1）公司19Q4两轮提价影响延续，平均幅度约8%；2）渠道结构灵活调整，B、C 端五五开，C 端出厂均价较高；3）锁鲜装系列增量。

    锁鲜装拉动，鱼糜制品保持高增。20Q2 面米制品（占比26.00%，同比-1.17pct）/肉制品（占比25.21%，同比+0.67pct）/鱼糜制品（占比40.77%，同比+3.38pct）/菜肴制品（占比7.96%，同比-2.69pct）/其他业务（占比0.07% ， 同比-0.19pct ） 营收同比分别为+21.54%/+30.51%/+38.50%/-5.05%/-66.77%，新冠疫情影响下，家庭端主食类面米、肉制品、速冻丸类等产品高需求延续；其他业务同比大幅下降，主要系出售材料、劳务收入减少所致。

    渠道扩张持续，区域增幅显著提升。20Q2 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入占比分别为10.64%/14.04%/49.69%/6.68%/10.70%/3.64%/4.61%，同比分别-1.54/+1.89/-2.81/+0.87/+1.02/+0.35/+0.23pct；东北/华北/华东/华南/ 华中/ 西北/ 西南收入同比分别+10.92%/+46.79%/+20.21%/+46.02%/+40.46%/+40.43%/+33.56% ， 除速冻消费习惯较弱的东北区域外，余下地区均保持30%+增幅，主要系产能稳步提升下，各大区加强渠道建设、精耕市场所致。20H1 经销商数量达885家，其中Q2 经销商数量较Q1 末净增151 家，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南经销商数量变化分别为+1/+29/+57/+19/+19/+15/+11 家，BC 超、电商平台开发力度较大。

    商超、电商爆发式增长延续。20Q2 经销商/商超/特通/电商收入占比分别为85.36%/12.51%/1.44%/0.70%，同比分别-7.40/+7.50/-0.39/+0.29pct，收入同比+16.89%/+217.13%/+0.03%/+116.82%，主要系新冠疫情背景下，商超、电商消费需求提升趋势延续，叠加公司调整渠道结构为B、C 端五五开，灵活把握渠道增量。

    提价+C 端占比提升，毛利率保持高位。公司20H1 毛利率为28.51%（Q1:28.64%；Q2:28.40%），同比+3.03pct，主要系19Q4 开启两轮提价，平均幅度约为8%，提价红利延续，叠加C 端占比提升，出厂均价提升所致。Q2 毛利率环比保持高位，主要系公司于4 月针对千叶豆腐、鱼板系列再次提价，幅度为3-5%所致，但Q2 环比Q1 小幅下降，判断主要系较低毛利肉制品占比提升及较高毛利菜肴制品占比下降所致。

    毛利率+费用投放效率提升，业绩弹性可观。公司20H1 实现归母净利2.60亿元，同比+57.36%（Q1:+35.33%；Q2:+71.61%），主要系费用投放效率提升所致。20H1 公司费用率整体为17.40%，同比+0.96pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.33%/4.71%/1.17%/0.20% ， 同比分别-0.69/+2.04/-0.22/-0.17pct。销售费用率下降，主要系规模效应提升费用投放效率，及广告宣传费用同比-12.48%；财务费用同比-33.51%，主要系去年同期转债付息下基数较高所致。20H1 净利率为9.11%，同比+2.04pct，20Q2 净利率为10.93%，同比+2.84pct。

    中长期看点：

    中期：销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂集中在东部沿海地区（厦门2 个，江苏2 个，辽宁1 个），计划以“销地产”模式进行扩张，目前公司华北汤阴工厂已开始投产（年设计产值10 亿元，年产10 万吨的生产规模），2020 年公司将形成7个生产基地、9 座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达60 万吨以上。鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，市占率有望持续提升。

    长期：份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。

    盈利预测与建议：公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。

    我们根据公司2020 年中报，调整了盈利预测，预计2020 年公司收入为64.41亿元（+22.3%），净利润为5.25 亿元（+40.8%），对应2020 年8 月19 日收盘价，公司2020 年PE 为76x。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：公共卫生事件影响、行业竞争加剧、原材料价格上涨

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