投资要点

    公司披露2020 半年报，报告期内实现营收740.07 亿元，同比提高3.3%；实现归母净利160.69 亿元，同比增长5.31%，扣非后归母净利155.27 亿元，同比增长4.04%。其中，二季度实现营收508 亿元，同比增长23.47%，归母净利111.56 亿元，同比增长21.55%，扣非后归母109.49 亿元，同比增长21.72%。

    上半年销售净利率22.45%，同比提高0.65 个百分比，Q2 净利率22.97%，同比提高0.09 个百分点。截止上半年，熟料产能2.59 亿吨，水泥产能3.66 亿吨，骨料产能5680 万吨，商混产能300 万立方。

    吨指标方面，2020 上半年公司水泥及熟料吨均价330 元，同比基本持平；吨成本174 元，同比下降1元；吨毛利156 元，同比提高1.2 元。吨期间费用19.7 元（同比下降4.5 元），其中，吨销售费用12.7元（同比下降0.9 元），吨管理费用12.6 元（同比下降2.3 元），吨财务费用-6.1 元（同比下降1.8 元）。

    （扣非后归母口径）吨净利110 元，同比提高约8 元，（净利润口径）吨净利118 元，同比提高约11元。

    销量方面，2020 上半年公司实现水泥熟料合计净销量1.87 亿吨，同比下降7.6%，其中自产品销量1.41亿吨，同比下降3.4%，贸易量4600 万吨，同比下降18.4%。公司自产品销量变动优于全国整体（1-6月产量下滑4.8%）。成本方面，水泥吨成本174.5 元，同比下降1.04 元，主因占比53.17%的燃料及动力成本下降明显，公司自产品燃料及动力吨成本92.78 元，去年同期97.53 元，下降4.75 元。占比24.45%的原材料单吨成本42.66 元，同比提高3.57 元，单吨折旧费用13.44 元，同比微增0.72 元。

    期末资产负债率18.81%。货币资金充足，报告期末为616 亿元，年初为549.77 亿元。稳步推进海内外建设，产能持续扩大。西藏八宿海螺熟料项目已进入施工高峰期；并购芜湖南方水泥增加熟料产能450万吨，水泥产能160 万吨，缅甸海螺投产等。报告期内公司资本性支出39.3 亿元（全年计划100 亿元）。

    公司保持健康的资产负债结构，“海螺模式”构筑核心竞争力。短期随着淡旺切换，新设重点工程陆续开工，叠加地产新开工与施工需求，我们看好下半年量价表现。此外，公司积极布局骨料与海外，试点装配式建筑产业，呈现出龙头不断拓展能力边界，具备成长性。我们预计2020-2022 年归母净利分别为355.09、362.72、367.39 亿元，对应8 月21 日PE 分别为8.9X、8.7X、8.6X，建议维持“买入”评级。

    风险提示：雨水天气变化不及预期；基建项目落地不及预期。

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