一、事件概述

    8 月21 日公司发布2020 年半年报，报告期内公司实现营业收入95.2 亿元，同比+13.12%；实现归母净利润5.48 亿元，同比-15.36%；基本EPS 为0.74 元。20Q2 公司实现营业收入39.96 亿元，同比+9.45%；实现归母净利润1.96 亿元，同比-10.91%。

    二、分析与判断

    20H1 营收保持正增长，白酒承压屠宰及养殖业务亮眼公司20H1 营业收入整体保持增长态势，其中20Q2 营业收入同比+9.45%，较20Q1 增速有所放缓。分业务看，20H1 白酒/屠宰/种畜养殖/房地产业分别实现营业收入64.66/24.59/2.05/3.04 亿元，分别同比-2.89%/+71.83%/+341.76%/+51.83%。白酒业务受疫情冲击消费场景叠加Q2 北京地区疫情反弹影响，同比小幅下滑；屠宰及养殖业务受益于公司全产业链布局和生猪价格上涨，表现亮眼；房地产业务加速处置存量房。分市场来看， 北京市场/ 外埠市场分别实现营业收入42.09/53.12 亿元， 分别同比+6.02%/+19.46%，省外市场营收占比较同期提高2.96pct 至55.79%，省外布局和全国化战略稳步推进。

    毛利率下滑压缩盈利空间，经销效率提高支撑公司业绩20H1 公司销售毛利率29.24%，同比-7.58pct，分业务来看，公司白酒/屠宰/种畜养殖/业毛利率分别为38.89%/1.86%/51.96%，分别同比-5.7pct/-6.39pct/+228.69pct，白酒业务毛利率下降的主要是产品结构最优的北京市场受疫情反复影响动销受阻，部分地区极端天气亦影响动销恢复；屠宰及养殖业务毛利变化均受生猪价格上涨影响。20H1 销售/管理/研发/财务费用率为7.18%/3.77%/0.08%/1.65%，同比-2.99pct/-0.92pct/+0pct/+0.74pct，营销费用和管理费用分别同比-20.12%/-9.07%，主是广告投放缩减（金额同比-33.43%）和经营效率提高所致。20H1 公司归母净利率为5.76%，同比-1.94pct，下降幅度小于毛利率回落幅度，主要得益于整体经营效率提高。

    把握公司发展主线，看好公司边际改善空间和全国化发展前景公司“四五”战略即将顺利收官，看好未来“五五”战略带来的新发展机会。公司白酒业务坚持“树样板、调结构、深分销”战略，布局山西、河北和四川三大外埠生产基地，发挥南京、长春、东莞和苏州等市场的带动作用，加快全国化进程。未来深挖样板市场潜力带动产品结构升级，兑现年初提价带来的盈利能力提升，看好下半年疫情稳定动销恢复和公司市占率持续提高带来的边际改善空间；屠宰及养殖业务进一步提效增利，在生猪价格上行的背景下优化存量管理，加快全线布局产业链进度；地产业务方面，2020年7 月公司公告海南文昌市有偿回收公司持有的两宗土地使用权，看好加速剥离房地产业务后对利润的正向贡献。

    三、投资建议

    结合上半年业绩情况，我们调降此前盈利预测。预计20-22 年收入为167.95/190.75/215.26亿元， 同比+12.7%/+13.6%/+12.9% ； 归母净利润11.09/13.72/17.57 亿元， 同比+37.1%/+23.7%/+28%，折合EPS 为1.5/1.85/2.37 元，对应PE 为44X/36X/28X。公司估值水平略高于2020 年白酒板块整体预期的41 倍PE，但考虑到随着疫情趋缓白酒业务扩张性仍在，同时加速房地产业务的剥离将改善盈利空间，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情影响超预期、业绩释放节奏不及预期、食品安全问题等

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