事件：公司发布2020 年中报。实现营业收入17.88 亿元，同比增长11.42%；实现归属于母公司净利润为2.16 亿元，较上年同期增31.13%；归母扣非后净利润2.02 亿元，同比增长33.19%。

    　　Q2 收入增长30%，产能扩张+工程客户拓展驱动快速增长：公司上半年实现营收同比增长11.4%，分季度来看公司Q1-Q2 分别实现收入4.85 亿元、13.03 亿元，同比增长-19.75%、30.24%，Q1-Q2 净利润分别为0.4 亿、1.77 亿元，同比增长-26%、58%，公司一季度在疫情影响下经营出现较大波动，公司积极进行调整，在“地产战略+经销渠道”双轮驱动下，二季度营收和盈利改善明显，一方面加大地产客户战略合作，工程业务继续巩固存量客户同时加大新客户拓展，目前已与80 多家地产客户建立合作关系；同时经销端加速渠道下沉，深挖三四线市场的潜力空间。分品类来看，收入占比较高的瓷质有釉砖收入同比增长17.5%，预计主要来自于工程业务放量的驱动，陶瓷板、薄型陶瓷砖实现收入2.17 亿元，同比增长33%，薄板产品创新和推广效果持续显现。

    　　整体毛利率有所下降，销售费用率降幅明显：公司上半年毛利率较上年下降了1.43个百分点，分品类来看，量增明显的瓷砖有釉砖和陶瓷薄板的毛利率均有所下降，核心业务瓷质有釉砖毛利率同比下降了2.98%，陶瓷薄板毛利率同比下降了5.76个百分点，预计主要来自于客户结构调整和疫情下经销渠道营销推广活动的影响。

    　　期间费用方面，整体费用率较上年同期下降了3.5 个百分点，主要来自于销售费用率的下降，其中销售费用率10.3%，较上年同期下降了4 个百分点，销售费用金额同比有所下降，其中职工薪酬同比基本持平，运营费、广告宣传和展厅装饰装修等费用同比下降明显；管理费用率同比提高了1.38 个百分点，分项来看主要来自于职工薪酬和租赁仓储管理费用的明显增加。

    　　经营性现金流有所下降，疫情导致收款延迟：现金流方面，期内实现经营性现金流净流出2.67 亿元，较上年同期有所恶化，主要受到收现比下降的影响，上半年受新冠疫情和工程客户占比提升的影响，收款有所延迟。期末公司应收账款+应收票据10 亿元，较年初增加约1.7 亿元；分季度来看，Q1-Q2 经营性现金流净额分别为-6.35 亿元和3.68 亿元，Q1 受疫情影响较为明显，Q2 呈现恢复态势。

    　　投资建议: 公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，未来有望在品牌优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家地产商达成战略合作，2019 年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.43、1.84、2.22 元，对应PE 分别为33、26、21 倍；维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争风险。

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