半年报。公司20H1 实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为17.88 亿元、2.16 亿元和2.02 亿元，分别同比增长11.42%、31.13%和33.19%。单二季度公司营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比增长30.24%和76.25%，经营活动现金流量净额为3.68亿元。

    　　毛利率略下滑。分业务看，20H1 瓷砖有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖业务增长较快，增速分别为17.46%和32.92%，而瓷砖无釉砖收入下滑20.18%。从毛利率角度，20H1 公司建筑陶瓷制品制造业务毛利率为35.05%，同比下滑0.87 个百分点，其中瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别下滑2.98 个百分点，2.08 个百分点和5.76 个百分点。20 年上半年藤县生产基地4 条产线顺利投产并达到设计产能，成本得到有效控制，在成本得到进一步控制基础上毛利率下滑，我们认为，是因为公司把更多利益让渡给下游客户，提高市占率，助力公司进一步拉大差距。

    　　销售费用占收入比下降。公司20Q2 销售费用1.20 亿元，同比下降18.81%，同时，单二季度销售费用占收入比为9.22%，同比下降5.56 个百分点。公司上半年销售费用减少主要是广告宣传费和展厅装修装饰工程减少。

    　　头部建筑陶瓷企业，B、C 端共进。我国建筑陶瓷行业呈现“大行业、小公司”

    　　格局，行业18、19 年负增长，20 年一季度受新冠疫情影响后出现大幅下降，第二季度开始逐步回升，上半年全国瓷砖产量45.44 亿平方米，同比下降5.78%，我们预计行业下半年会继续回升。公司是定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷头部企业，执行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，同时加大小B 业务。C 端在努力保持一二级市场不下滑基础上，加大深挖三四级市场发展潜力；B 端已与碧桂园、万科A、中国恒大、保利地产等近80 家大型房地产商建立战略合作关系，连续五年成为万科A 的A 级供应商，并获得碧桂园卓越供应商、保利地产质量优秀奖等荣誉。公司B、C 端共同发力，齐头并进，我们预计公司未来将逐渐成长为行业龙头。

    　　盈利与估值。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.44、1.89、2.57 元/股，可比上市公司2020 年预测PE 的平均值为39.1 倍，给予公司2020 年35-38 倍预测PE，对应合理价值区间50.40-54.72 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。竞争对手大幅下调价格风险，疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。

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