事件：中国太保公布2020 年半年报，实现营业收入2165.97 亿元，同比+4.2%。实现归母净利润142.39 亿元，同比-12%，扣非后净利润同比+24.8%。每股收益1.57 元，同比-12.3%。加权平均ROE7.7%，同比下降2.4pct。

    　　点评：

    所得税影响净利润同比-12%。中国太保1H20 实现归母净利润142.39 亿元，同比-12%，主要因为佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高，扣非后净利润同比+24.8%。扣除会计估计变更、所得税影响和短期投资波动等影响的归母营运利润同比+28.1%。业绩正向贡献有1）投资收益(投资收益+公允价值变动)YoY+21.7%，源于证券买卖收益及债券利息收入增加，2）手续费和佣金支出YoY-16.12%，源于长期健康险和分红险新保下降导致佣金大降。

    1H20 寿险新业务价值承压，队伍建设持续夯实。1H20 受疫情对线下销售、增员、展业影响，新业务价值承压，同比-24.8%，其中年化新单保费同比-20.7%，较Q1 收窄（1Q20 -31.1%），新业务价值率同比下降2pct 至37%。续期（YoY+6.6%）拉动总保费同比+0.1%。队伍方面，公司继续坚定营销员队伍转型，打造核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，并强化科技赋能。上半年营销员月均总人力同比-3.8%达76.6 万人，月均首年保费同比-29%，其中二季度月均健康和绩优人力逐月回升。此外，上半年公司加大线上化经营支持力度来实现营销员增员、培训、获客展业等，同时也推出涵盖营销员、主管和内勤的AMS 线上支持系统，持续探索高绩优队伍支持体系。利润方面，营运利润稳步增长（YoY+28.1），源于寿险剩余边际余额持续增加，同比+5.3%，带来剩余边际稳步摊销(寿险营运利润同比+20.7%)。集团EV 同比+8.7%，其中有效业务价值同比+5.7%，增速放缓（2019 YoY+12.5%），源于新业务价值增速放缓。

    非车险强劲增长拉动产险保费较快增长，综合成本率下降。非车险业务拉动保费稳健增长。1H20 产险实现保险业务收入766.7 亿元，同比+12.3%，其中非车险收入同比+29.8%，占比较年初提升1.7ppts 至32.4%。非车业务中，农险和责任险和健康险增长强劲，农险同比+45.6%，市场份额持续提升；责任险同比+34.1%；健康险同比+77.5%。车险业务方面，车险收入同比+4%，且边际改善。车险综合改革短期内料对车险件均保费承压，但公司有望凭借专业能力进一步巩固龙头地位。承保盈利方面，1H20 产险业务综合成本率优化，同比下降0.3ppt 至98.3%。其中费用率同比-0.8pct 至38.6%，而赔付率上升0.5pct 至59.7%。分险种看，成本率优化主要源自车险承保盈利提升，综合成本率下降0.6pct 至97.8%，赔付率和成本率均下降0.3ppts 至59.6%和38.2%。非车险综合成本率同比+0.2ppts 至99.7%。

    投资收益保持稳健。1H20 净投资收益同比+10%，源于固定息投资利息收入增长，总投资收益同比+17.8%，源于证券买卖收益大幅增加。1H20 净投资收益率4.4%，同比-0.2pct，总投资收益率同比持平于4.8%。投资组合中，1H20 权益类投资占比下降0.2pct 至15.5%，而股票+权益基金投资占比8.3%，与去年同期持平。固收占比下降0.9pct 至79.5%，主要因为债券投资占比下降3.1pct，源于前四月十年期国债收益率持续下探。公司坚持“长期投资、稳健投资、价值投资”

    　　理念，加强资产负债联动。随着5 月份开始十年期国债利率企稳上行，公司重新加大配置长久期国债和地方债，并延长资产久期，叠加权益市场活跃度提升，预计下半年投资收益有望明显改善。

    投资建议：负债端受疫情影响，短期内寿险新单和新业务价值承压。考虑到线上加大科技赋能、坚定打造三支队伍、保障型产品需求提升，我们预计下半年负债端有望逐步回暖，新业务价值降幅有望收窄。产险业务表现稳健，非车业务强劲增长，车险带来综合成本率改善。资产端长端利率企稳叠加权益市场活跃度提升，下半年投资收益有望明显改善。GDR成功上市后有望进一步引入长线投资者，改善公司治理，提升管理经验，并进一步加大国际化布局。太保目前估值仅0.64x，反应了过于悲观预期，建议关注。

    风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。

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