税改新规拖累利润表现，但营运利润增速亮眼

    　　公司20H1 归母净利润达142 亿元，YoY-12%，主要系去年税改新规导致一次性税收返还增加所致，故税前利润同比增速高达22%。此外剔除评估假设变动影响的归母营运利润达174 亿元，YoY+28%，表现较为亮眼。我们预计2020-22 年EPS 分别为3.59、4.70、5.86 元，维持“买入”评级。

    　　寿险边际改善，人力小幅下滑

    　　寿险业务20H1 实现总保费1386 亿元，YoY+0.1%，个人客户仍为主要业务，占比达94.3%。个人客户代理人渠道新单191 亿元，YoY-27.5%，其中新单期交降幅35.3%，但二季度以来边际改善，单季降幅环比收窄7.5pct至30.2%。期交销售乏力下，趸交增速抬升维持总保费稳定，20Q1/Q2 趸交同比增速分别达23%和24%。20H1 代理人月均规模76.6 万人，YoY-3.8%；疫情影响下产能与收入均受到一定压力，分别同比下滑28.9%和31.3%；单月人均寿险新单长险件数同比+18.8%，销售质量有所提升，一定程度上推动产品结构的高质量转型。

    　　非车保持高速增长，COR 持续优化

    　　财险业务20H1 实现保费767 亿元，YoY+12.3%；其中车险保费480 亿元，YoY+4.0%；非车险保费287 亿元，YoY+29.8%，非车险占比较年初提升7.5pct 至37.4%，业务结构持续改善。综合成本率同比-0.3pct 至98.3%，其中费用率-0.8pct，赔付率+0.5pct。细分业务来看，车险费用率与赔付率均同比下滑0.3pct，我们认为受出行频率下降与商车费改共同驱动；非车险COR 同比小幅提升0.2pct 至99.7%，其中健康险COR 显著增长7.6pct至111.7%，我们认为随着疫情影响逐步散去，盈利能力有望得到逐步增强。

    　　投资收益率保持稳定，EV 维持稳健增长

    　　上半年长端利率保持相对稳定，资本市场在经历年初波动后，也呈现逐步抬升态势，公司积极把握市场机遇，实现了稳定的投资收益，总投资收益率与去年同期持平，维持在4.8%；净投资收益率同比小幅-0.2pct 至4.4%。

    　　EV 增长保持稳健，寿险和集团EV 增速分别为14%和18%。NBV 实现112亿元，YoY-24.8%，主要系新单表现拖累，计入NBV 的FYP 同比-20.7%；Margin 保持相对稳定，同比小幅-2pct 至37%，其中传统寿险Margin 提升6.7pct 至79.7%，体现业务质态的持续改善。

    　　GDR 完成夯实资本实力，维持“买入”评级

    　　公司GDR 发行完成，夯实资本实力，且较小的溢价率对市场情绪无明显压力。维持前期盈利预测，我们预计2020-22 年EPVS 分别为46.95、53.47、60.50 元，对应P/EV 分别为0.69x、0.60x、0.53x，相应的可比公司2020年平均估值为1.00xP/EV。我们给予公司2020 年1.00xP/EV 预期，目标价46.95 元（前值为42.26-46.95 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：寿险业务推进力度不及预期，财险业务成本率改善不及预期，代理人队伍稳定性下降，投资波动带来的收益下滑。

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