20H1 营收+46%、业绩-81%，主要源于毛利率及投资收益同比大幅下降20H1 公司实现营业收入243.2 亿元，同比+45.7%；归母净利润9.1 亿元，同比-81.4%；扣非归母净利润7.4 亿元，同比-84.7%；毛利率和净利率分别为23.9%和3.8%，分别-14.0pct 和-25.6pct；三项费用率12.2%，同比持平，其中销售、管理、财务费用率分别-0.2pct、-0.8pct、+1.0pct；基本每股收益0.05 元，同比-91.7%。公司营收大增但业绩大降主要源于：1）公司结转毛利率大幅下降；2）公司投资性收益5.2 亿，同比-88.2%，主要系去年同期转让乐艺置业、商启置业51%股权后收益以及剩余股权按照公允价值重新计量确认投资收益合计29.7 亿元；3）公司少数股东损益占比26.5%，同比+17.1pct。

    　　20H1 销售1,107 亿、同比+9%，预收、竣工增长助力全年结转稳增20H1 公司销售金额1,107.1 亿元，同比+9.4%，完成全年计划销售额2,500 亿元的44.3%；销售面积497.3 万方，同比-3.5%；销售均价22,263 元/平米，较19 年+18.1pct；销售表现优于同行表现。20H1 新开工531.5 万方，竣工233.0万方，分别完成年初计划48.3%、21.2%；考虑到公司连续4 年实际开工均高于年初计划、20H1 积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及项目布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计20 年销售计划顺利完成难度不大。

    　　同时鉴于：1）公司20 年计划竣工1,100 万方，同比+10%；2）19 年结转竣工比69.7%，同比-29.9pct，已竣工未结算资源丰富；3）20H1 末公司预收账款达1,311.9 亿，同比+18.1%；将共同助力20 年结转规模稳增。

    　　20H1 拿地额/销售额57%，拿地保持积极，平安战略入股凸显价值认可20H1 公司新增建面660.1 万方，同比+72.2%；对应拿地金额635.0 亿元，同比+59.9%；拿地额权益占比63.9%，较19 年+13.5pct；拿地/销售额比57.4%，同比+18.1pct；平均楼面地价9,620 元/平米，同比-7.1%；公司拿地积极扩张，并集中于城市圈及重点一二线。20H1 末总未竣工面积5,398 万方，可覆盖19年销售面积4.6 倍，土储资源充裕。财务方面，公司20H1 平均融资成本4.78%，较19 年-0.14pct；20H1 末，资产负债率和净负债率分别为66.7%、37.0%，分别同比-10.0pct、-16.0pct，负债率下降源于前海土地整备完成后资产规模明显增厚。此外，公司报告期收购南油集团24%股权，进一步增厚前海资源股权比例，增强盈利能力。同时平安参与配套定增也凸显出对公司当前价值的认可。

    　　投资建议：业绩下降，销售稳增，拿地积极，维持“强推”评级招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值将进一步提升。

    　　此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将逐步增厚公司估值。我们维持公司20-22 年每股收益预测分别为2.23、2.56、2.95 元，20PE 为7.6 倍、较每股NAV35.20 元折价52%，维持目标价26.4 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

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