积极应对市场变化，Q2 营收/利润恢复双位数增长8.24 公告半年报，20H1 营收69.0 亿，同比+7.8%；归母净利16.0 亿，同比+33.1%；20Q2营收27.6亿，同比+18.4%，归母净利3.8 亿，同比+16.1%，公司积极应对经济环境、市场需求、消费模式的重大变化，维持了稳中向好的发展势头，Q2 业绩加速增长。我们看好改革助力汾酒在次高端市场突围、省外市场加速扩张，预计20-22 年EPS 2.97/3.63/4.28 元，维持“增持”评级。

    　　坚持“抓两头、带中间”的产品策略，“双轮驱动”战略效果明显2020 年公司坚持“抓两头、带中间”的产品策略，实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾稳中有升， 中高端产品占比提升。分产品看，20H1 以青花、金奖系列和老白汾为代表的汾酒产品营收62.67 亿，同比+11.2%，营收占比90.8%，同比+2.5pct；系列酒营收为2.98 亿，营收占比4.3%；以竹叶青为代表的配置酒营收2.71 亿，同比+35.2%，营收占比3.9%，同比+0.8pct。

    　　青花汾酒系列20H1 收入同比增长 30%以上, 巴拿马汾酒系列加快市场基础建设, 玻汾系列谋划全国化市场的快速布局；同时将竹叶青打造成另一个增长极，竹叶青系列20H1 收入同比+30%以上, “双轮驱动”战略效果明显。

    　　积极推进电商渠道建设，加速全国化市场布局

    　　分渠道看， 20H1 直销（含团购）/代理/电商营收同比+2.4%/5.9%/167.3%，系疫情期间消费场景受限下公司积极推进电商销售渠道建设，全国网点数量突破80 万家。分地区看，公司依照“1357”市场布局策略，以山西为基地，加速布局长江以南地区，20H1 大本营市场山西省内营收31.3 亿元，同比-0.6%，占总营收45.4%；省外市场营收37.0 亿元，同比+17.0%，占总营收53.7%，占比较19H1 提高4.0pct。伴随营销渠道的不断下沉，公司设立“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架。截至20H1 公司经销商数量2,679家，报告期内增加190 家，主要系汾酒省外经销商及竹叶青酒经销商增加。

    　　产能延伸协同发展，继续推进混改力度

    　　20H1 盈利能力持续改善，毛利率同比+0.25pct 至71.7%。20H1 销售费用率26.1%，同比-1.2pct；20H1 管理费率6.3%，同比+1.2pct。产能建设方面，公司持续推进配套设施建设，投资6 亿于建设“两个中心”，即综合活动中心与销售中心，进一步落实“4421”三年攻坚目标。同时，2020.8.12 日公司董事长在e 公司“高管面对面”活动时表示，将按照山西省委省政府的要求加大混改力度，进一步引进民营资本、民营企业和其他资源，推行深度混合所有制改革。

    　　看好混改释放汾酒新动能，维持“增持”评级

    　　我们看好改革助力汾酒在次高端市场突围、省外市场加速扩张，我们维持盈利预测，预计20-22 年EPS 为2.97/3.63/4.28 元，参考可比公司2021 年平均PE估值为42x，考虑到汾酒业绩增速快于可比公司，认可享有一定估值溢价，给予其21 年55x PE，对应目标价为199.65 元（前次目标价106.92-109.89 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。

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